Spaces 獲取您自己的共享空間 | 使用 RSS 進(jìn)行聯(lián)合 | 告訴朋友 幫助 旻 好奇心可以殺死一只貓，而滿足感可以令它起死回生 主頁(yè) | 檔案文件 網(wǎng)絡(luò)日志 照片 | 列表 | 音樂 網(wǎng)絡(luò)日志 6月6日 對(duì)沖基金、金融風(fēng)險(xiǎn)與監(jiān)管 “存在即合理” ――[德]黑格爾 圍繞對(duì)沖基金的三個(gè)核心問題是：什么是對(duì)沖基金？對(duì)沖基金是否導(dǎo)致高風(fēng)險(xiǎn)，特別是是否引發(fā)了1997年的亞洲金融危機(jī)？要不要對(duì)對(duì)沖基金加強(qiáng)監(jiān)管以及如何加強(qiáng)監(jiān)管？ 雖然對(duì)沖基金早已成為全球輿論關(guān)注的焦點(diǎn)，但國(guó)內(nèi)的研究并不多見。本文的報(bào)告分三部分：一是介紹對(duì)沖基金的概況，揭開對(duì)沖基金神秘的面紗；二是分析對(duì)沖基金是否一定導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)，是否導(dǎo)致了1997年的亞洲金融危機(jī)；三是介紹是否要對(duì)對(duì)沖基金加強(qiáng)監(jiān)管的討論。 一、對(duì)沖基金概況 1、什么是對(duì)沖基金（定義和特點(diǎn)） 能說(shuō)出對(duì)沖基金的許多別名，如套頭基金、套利基金和避險(xiǎn)基金，但要說(shuō)清對(duì)沖基金是什么并非易事。90年代以來(lái)國(guó)內(nèi)出版的多種大型金融工具書，如《新國(guó)際金融辭?！罚▌Ⅷ櫲逯骶?，1994年）、《國(guó)際金融全書》（王傳綸等主編，1993年），選入了“對(duì)沖（hedging）”、“基金（fund）”、“套利（arbitrage）”、“共同基金（mutual fund）”等條目，卻沒有“對(duì)沖基金”的條目，說(shuō)明直到90年代中期，雖然對(duì)沖基金的一些相關(guān)術(shù)語(yǔ)早已進(jìn)入，對(duì)沖基金卻還聞所未聞。 國(guó)外對(duì)對(duì)沖基金的理解也頗為混亂不一，試列舉一些最新的研究文獻(xiàn)對(duì)對(duì)沖基金的定義如下。IMF的定義是“對(duì)沖基金是私人投資組合，常離岸設(shè)立，以充分利用稅收和管制的好處”。美國(guó)第一家提供對(duì)沖基金商業(yè)數(shù)據(jù)的機(jī)構(gòu)Mar/Hedge的定義是 “采取獎(jiǎng)勵(lì)性的傭金(通常占15—25%)，并至少滿足以下各標(biāo)準(zhǔn)中的一個(gè)：基金投資于多種資產(chǎn)；只做多頭的基金一定利用杠桿效應(yīng)；或者基金在其投資組合內(nèi)運(yùn)用各種套利技術(shù)?！泵绹?guó)另一家對(duì)沖基金研究機(jī)構(gòu)HFR將對(duì)沖基金概括為：“采取私人投資合伙公司或離岸基金的形式，按業(yè)績(jī)提取傭金、運(yùn)用不同的投資策略。”著名的美國(guó)先鋒對(duì)沖基金國(guó)際顧問公司VHFA的定義是 “采取私人合伙公司或有限責(zé)任公司的形式，主要投資于公開發(fā)行的證券或金融衍生品?！?美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘，在向美國(guó)國(guó)會(huì)就長(zhǎng)期資本管理公司（LTCM）問題作證時(shí)給出了一個(gè)對(duì)沖基金的間接定義。他說(shuō)，LTCM是一家對(duì)沖基金，或者說(shuō)是一家通過(guò)將客戶限定于少數(shù)十分老練而富裕個(gè)體的組織安排以避開管制，并追求大量金融工具投資和交易運(yùn)用下的高回報(bào)率的共同基金 。 根據(jù)以上定義，尤其是格林斯潘的間接定義，我們認(rèn)為，對(duì)沖基金并非 “天外來(lái)客”，實(shí)質(zhì)仍不外乎是一種共同基金，只不過(guò)組織安排較為特殊，投資者（包括私人和機(jī)構(gòu)）較少，打個(gè)形象的比方，它就像是“富人投資俱樂部”，相比之下普通共同基金便是“大眾投資俱樂部”。由于對(duì)沖基金特殊的組織安排，它得以鉆現(xiàn)行法律的空子，不受監(jiān)管并可不受約束地利用一切金融工具以獲取高回報(bào)，從而衍化出與普通的共同基金的諸多區(qū)別開來(lái)。 有人認(rèn)為，對(duì)沖基金的關(guān)鍵是應(yīng)用杠桿，并投資于衍生工具。但實(shí)際上正如IMF所指出的，另外一些投資者也參與對(duì)沖基金完全相同的操作，如商業(yè)銀行和投資銀行的自營(yíng)業(yè)務(wù)部門持倉(cāng)、買賣衍生品并以與對(duì)沖基金相同的方式變動(dòng)它們的資產(chǎn)組合。許多共同基金，養(yǎng)老基金，保險(xiǎn)公司和大學(xué)捐款參與一些相同的操作并且名列對(duì)沖基金的最重要投資者。此外，從一個(gè)細(xì)分的銀行體系中商業(yè)銀行的總資產(chǎn)和債務(wù)是它們的資本的好幾倍這個(gè)意義上看，商業(yè)銀行也在運(yùn)用杠桿。 通過(guò)對(duì)文獻(xiàn)的解讀，試將對(duì)沖基金與一般共同基金作如下對(duì)比（表1），從中可清楚地看出對(duì)沖基金的特點(diǎn)，進(jìn)而確切把握究竟什么是對(duì)沖基金。 表1 對(duì)沖基金與共同基金的特征比較 對(duì)沖基金共同基金投資者人數(shù)嚴(yán)格限制 美國(guó)證券法規(guī)定：以個(gè)人名義參加，最近兩年里個(gè)人年收入至少在20萬(wàn)美元以上；如以家庭名義參加，夫婦倆最近兩年的收入至少在30萬(wàn)美元以上；如以機(jī)構(gòu)名義參加，凈資產(chǎn)至少在100萬(wàn)美元以上。1996年作出新的規(guī)定：參與者由100人擴(kuò)大到了500人。參與者的條件是個(gè)人必須擁有價(jià)值500萬(wàn)美元以上的投資證券無(wú)限制操作不限制 投資組合和交易受限制很少，主要合伙人和管理者可以自由、靈活運(yùn)用各種投資技術(shù)，包括賣空、衍生證券的交易和杠桿限制監(jiān)管不監(jiān)管 美國(guó)1933年證券法、1934年證券交易法和1940年的投資公司法曾規(guī)定不足100投資者的機(jī)構(gòu)在成立時(shí)不需要向美國(guó)證券管理委員會(huì)等金融主管部門登記，并可免于管制的規(guī)定。因?yàn)橥顿Y者對(duì)象主要是少數(shù)十分老練而富裕的個(gè)體，自我保護(hù)能力較強(qiáng)。嚴(yán)格監(jiān)管 因?yàn)橥顿Y者是普通大眾，許多人缺乏對(duì)市場(chǎng)的必要了解，出于避免大眾風(fēng)險(xiǎn)、保護(hù)弱小者以及保證社會(huì)安全的考慮，實(shí)行嚴(yán)格監(jiān)管。 籌資方式私募 證券法規(guī)定它在吸引顧客時(shí)不得利用任何傳媒做廣告，投資者主要通過(guò)四種方式參與：依據(jù)在上流社會(huì)獲得的所謂“投資可靠消息”；直接認(rèn)識(shí)某個(gè)對(duì)沖基金的管理者；通過(guò)別的基金轉(zhuǎn)入；由投資銀行、證券中介公司或投資咨詢公司的特別介紹。公募 公開大做廣告以招徠客戶能否離岸設(shè)立通常設(shè)立離岸基金 好處：避開美國(guó)法律的投資人數(shù)限制和避稅。通常設(shè)在稅收避難所如處女島（Virgin Island）、巴哈馬（Bahamas）、百慕大（Bermuda）、鱷魚島（Cayman Island）、都柏林（Dublin）和盧森堡（Luxembourg），這些地方的稅收微乎其微。MAR于1996年11月統(tǒng)計(jì)的對(duì)沖基金管理的680億美元中，有317億美元投資于離岸對(duì)沖基金。這表明離岸對(duì)沖基金是對(duì)沖基金行業(yè)的一個(gè)重要組成部分。WHFA統(tǒng)計(jì)，如果不把“基金的基金”計(jì)算在內(nèi)，離岸基金管理的資產(chǎn)幾乎是在岸基金的兩倍。不能離岸設(shè)立信息披露程度信息不公開，不用披露財(cái)務(wù)及資產(chǎn)狀況信息公開經(jīng)理人員報(bào)酬傭金＋提成 獲得所管理資產(chǎn)的1％－2％的固定管理費(fèi)，加上年利潤(rùn)的5％－25％的獎(jiǎng)勵(lì)。一般為固定工資經(jīng)理能否參股可以參股不參股投資者抽資有無(wú)規(guī)定有限制 大多基金要求股東若抽資必須提前告知：提前通知的時(shí)間從30天之前到3年之前不定。無(wú)限制或限制少可否貸款交易可以自有資產(chǎn)作抵押貸款交易不可以貸款交易規(guī)模大小規(guī)模小 全球資產(chǎn)大約為3000億。規(guī)模大 全球資產(chǎn)超過(guò)7萬(wàn)億業(yè)績(jī)較優(yōu) 1990年1月至1998年8月間年平均回報(bào)率為17％，遠(yuǎn)高于一般的股票投資或在退休基金和共同基金中的投資（同期內(nèi)華爾街標(biāo)準(zhǔn)－普爾500家股票的年平均增長(zhǎng)率僅12％）。據(jù)透露，一些經(jīng)營(yíng)較好的對(duì)沖基金每年的投資回報(bào)率高達(dá)30－50％。相比要遜色 2、什么是“對(duì)沖（hedging）”，為什么要對(duì)沖？ “對(duì)沖”又被譯作“套期保值”、“護(hù)盤”、“扶盤”、“頂險(xiǎn)”、“對(duì)沖”、“套頭交易”等。早期的對(duì)沖是指“通過(guò)在期貨市場(chǎng)做一手與現(xiàn)貨市場(chǎng)商品種類、數(shù)量相同，但交易部位相反之合約交易來(lái)抵消現(xiàn)貨市場(chǎng)交易中所存價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的交易方式”（劉鴻儒主編，1995）。早期的對(duì)沖為的是真正的保值，曾用于農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)和外匯市場(chǎng) 。套期保值者（hedger）一般都是實(shí)際生產(chǎn)者和消費(fèi)者，或擁有商品將來(lái)出售者，或?qū)?lái)需要購(gòu)進(jìn)商品者，或擁有債權(quán)將來(lái)要收款者，或負(fù)人債務(wù)將來(lái)要償還者，等等。這些人都面臨著因商品價(jià)格和貨幣價(jià)格變動(dòng)而遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)沖是為回避風(fēng)險(xiǎn)而做的一種金融操作，目的是把暴露的風(fēng)險(xiǎn)用期貨或期權(quán)等形式回避掉（轉(zhuǎn)嫁出去），從而使自己的資產(chǎn)組合中沒有敞口風(fēng)險(xiǎn)。比如，一家法國(guó)出口商知道自己在三個(gè)月后要出口一批汽車到美國(guó)，將收到100萬(wàn)美元，但他不知道三個(gè)月以后美元對(duì)法郎的匯率是多少，如果美元大跌，他將蒙受損失。為避免風(fēng)險(xiǎn)，可以采取在期貨市場(chǎng)上賣空同等數(shù)額的美元（三個(gè)月以后交款），即鎖定匯率，從而避免匯率不確定帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)沖既可以賣空，又可以買空。如果你已經(jīng)擁有一種資產(chǎn)并準(zhǔn)備將來(lái)把它賣掉，你就可以用賣空這種資產(chǎn)來(lái)鎖定價(jià)格。如果你將來(lái)要買一種資產(chǎn)，并擔(dān)心這種資產(chǎn)漲價(jià)，你就可以現(xiàn)在就買這種資產(chǎn)的期貨。由于這里問題的實(shí)質(zhì)是期貨價(jià)格與將來(lái)到期時(shí)現(xiàn)貨價(jià)格之差，所以誰(shuí)也不會(huì)真正交割這種資產(chǎn)，所要交割的就是期貨價(jià)格與到期時(shí)現(xiàn)貨價(jià)格之差。從這個(gè)意義上說(shuō)，對(duì)該資產(chǎn)的買賣是買空與賣空。 那么什么是對(duì)沖基金的“對(duì)沖“？不妨舉出對(duì)沖基金的鼻祖Jones的例子。Jones悟出對(duì)沖是一種市場(chǎng)中性的戰(zhàn)略，通過(guò)對(duì)低估證券做多頭和對(duì)其它做空頭的操作，可以有效地將投資資本放大倍數(shù)，并使得有限的資源可以進(jìn)行大筆買賣。當(dāng)時(shí)，市場(chǎng)上廣泛運(yùn)用的兩種投資工具是賣空和杠桿效應(yīng)。Jones將這兩種投資工具組合在一起，創(chuàng)立了一個(gè)新的投資體系。他將股票投資中的風(fēng)險(xiǎn)分為兩類：來(lái)自個(gè)股選擇的風(fēng)險(xiǎn)和來(lái)自整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，并試圖將這兩種風(fēng)險(xiǎn)分隔開。他將一部分資產(chǎn)用來(lái)維持一籃子的被賣空的股票，以此作為沖銷市場(chǎng)總體水平下降的手段。在將市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)控制到一定限度的前提下，同時(shí)利用杠桿效應(yīng)來(lái)放大他從個(gè)股選擇中獲得的利潤(rùn)，策略是，買進(jìn)特定的股票作多頭，再賣空另外一些股票。通過(guò)買進(jìn)那些“價(jià)值低估”的股票并賣空那些“價(jià)值高估”的股票，就可以期望不論市場(chǎng)的行情如何，都可從中獲得利潤(rùn)。因此，Jones基金的投資組合被分割成性質(zhì)相反的兩部分：一部分股票在市場(chǎng)看漲時(shí)獲利，另一部分則在市場(chǎng)下跌時(shí)獲利。這就是“對(duì)沖基金”的“對(duì)沖”手法。盡管Jones認(rèn)為股票選擇比看準(zhǔn)市場(chǎng)時(shí)機(jī)更為重要，他還是根據(jù)他對(duì)市場(chǎng)行情的預(yù)測(cè)增加或減少投資組合的凈敞口風(fēng)險(xiǎn)。由于股價(jià)的長(zhǎng)期走勢(shì)是上漲的，Jones投資總的說(shuō)來(lái)是“凈多頭”。 加入金融衍生工具比如期權(quán)以后會(huì)怎么樣？不妨再舉個(gè)例子。如果某公司股票的現(xiàn)價(jià)為150元，估計(jì)月底可升值至170元。傳統(tǒng)的做法是投資該公司股票，付出150元，一旦獲利20元，則利潤(rùn)與成本的比例為13.3%。但如果用期權(quán)，可以僅用每股5元（現(xiàn)股價(jià)）的保證金買入某公司本月市場(chǎng)價(jià)為150元的認(rèn)購(gòu)期權(quán)，如果月底該公司的股價(jià)升至170元，每股帳面可賺20元，減去保證金所付出的5元，凈賺15元（為簡(jiǎn)便計(jì)，未算手續(xù)費(fèi)），即以每股5元的成本獲利15元，利潤(rùn)與成本的比率為300％，如果當(dāng)初用150元去作期權(quán)投資，這時(shí)賺的就不是20元，而是驚人的4500元了。 可見，如果適當(dāng)?shù)剡\(yùn)用衍生工具，只需以較低成本就可以獲取較多利潤(rùn)，就象物理學(xué)中的杠桿原理，在遠(yuǎn)離支點(diǎn)的作用點(diǎn)以較小的力舉起十分靠近支點(diǎn)的重物。金融學(xué)家將之稱為杠桿效應(yīng)。這種情況下，假如說(shuō)不是為了避險(xiǎn)（也就是實(shí)際上不對(duì)沖），而純粹是作市場(chǎng)的方向，并且運(yùn)用杠桿來(lái)進(jìn)行賭注，一旦做對(duì)了，當(dāng)然能獲暴利，不過(guò)風(fēng)險(xiǎn)也極大，一旦失手損失也呈杠桿效應(yīng)放大。美國(guó)長(zhǎng)期資本管理基金（LTCM）用自有資金22億美元作抵押，貸款1250億美元，其總資產(chǎn)1200多億美元，它所持有的金融產(chǎn)品涉及的各種有價(jià)證券的市值超過(guò)一萬(wàn)億美元，杠桿倍數(shù)達(dá)56.8，只要有千分之一的風(fēng)險(xiǎn)就可遭滅頂之災(zāi)。 3、對(duì)沖基金類別（Strategy Defined） Mar/Hedge根據(jù)基金經(jīng)理的報(bào)告將對(duì)沖基金分為8類： 1、宏觀（Macro）基金：根據(jù)股價(jià)、外匯及利率所反映出來(lái)的全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化進(jìn)行操作。 2、全球（Global）基金：投資于新興市場(chǎng)或世界上的某些特定地區(qū)，雖然也像宏觀基金那樣根據(jù)某一特殊市場(chǎng)的走勢(shì)進(jìn)行操作，但更偏向選擇單個(gè)市場(chǎng)上行情看漲的股票，也不像宏觀基金那樣對(duì)指數(shù)衍生品感興趣； 3、多頭（Long Only）基金：傳統(tǒng)的權(quán)益基金，其運(yùn)作結(jié)構(gòu)與對(duì)沖基金相類似，即采取獎(jiǎng)勵(lì)性傭金及運(yùn)用杠桿。 4、市場(chǎng)中性（Market-neutral）基金：通過(guò)多頭和空頭的對(duì)沖操作來(lái)減少市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，從這個(gè)意義上講，它們的投資哲學(xué)與早期對(duì)沖基金(如Jones基金)最為接近。這一類基金包括可轉(zhuǎn)換套利基金；對(duì)股票和期指套利的基金；或者根據(jù)債券市場(chǎng)的收益曲線操作的基金等； 5、部門（Sectoral）對(duì)沖基金：投資于各種各樣的行業(yè)，主要包括：保健業(yè)、金融服務(wù)業(yè)、食品飲料業(yè)、媒體通訊業(yè)、自然資源業(yè)、石油天然氣業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、技術(shù)、運(yùn)輸及公用事業(yè)等； 6、專事賣空(dedicated short sales)基金：從經(jīng)紀(jì)人處借入他們判斷為“價(jià)值高估”的證券并在市場(chǎng)上拋售，以期在將來(lái)以更低的價(jià)格購(gòu)回還給經(jīng)紀(jì)人。投資者常為那些希望對(duì)傳統(tǒng)的只有多頭的投資組合進(jìn)行套期保值，或希望在熊市時(shí)持有頭寸的投資者； 7、重大事件驅(qū)動(dòng)（Event-driven）基金：投資主旨是利用那些被看作是特殊情況的事件。包括不幸（distressed）證券基金，風(fēng)險(xiǎn)套利基金等。 8、基金的基金(Funds of funds)：向各個(gè)對(duì)沖基金分配投資組合，有時(shí)用杠桿效應(yīng)。 美國(guó)先鋒對(duì)沖基金研究公司（1998）則將對(duì)沖基金分為15類： 1、 可轉(zhuǎn)換套利 (Convertible Arbitrage）基金：指購(gòu)買可轉(zhuǎn)換證券（通常是可轉(zhuǎn)換債券）的資產(chǎn)組合，并通過(guò)賣空標(biāo)的普通股對(duì)股票的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)沖操作。 2、 不幸證券（Distressed Securities）基金：投資于并可能賣空已經(jīng)或預(yù)期會(huì)受不好環(huán)境影響的公司證券。包括重組、破產(chǎn)、蕭條的買賣和其它公司重構(gòu)等。基金經(jīng)理人運(yùn)用標(biāo)準(zhǔn)普爾賣出期權(quán)（put Option）或賣出期權(quán)溢價(jià)（put option spread ） 進(jìn)行市場(chǎng)對(duì)沖。 3、 新興市場(chǎng)（Emerging Markets）基金：投資于發(fā)展中或“新興”國(guó)家的公司證券或國(guó)家債券。主要是做多頭。 4、 權(quán)益對(duì)沖（Equity Hedge）基金：對(duì)一些股票做多頭，并隨時(shí)賣空另外一些股票或/和股指期權(quán)。 5、 權(quán)益市場(chǎng)中性基金（Equity Market Neutral）：利用相關(guān)的權(quán)益證券間的定價(jià)無(wú)效謀求利潤(rùn)，通過(guò)多頭和空頭操作組合降低市場(chǎng)敞口風(fēng)險(xiǎn)(Exposure)。 6、 不對(duì)沖權(quán)益基金（Equity Non-Hedge）：盡管基金有能力用短賣股票和/或股指期權(quán)進(jìn)行對(duì)沖操作，但主要是對(duì)股票做多頭。這類基金被稱為“股票的采擷者”。 7、 重大事件驅(qū)動(dòng)型基金（Event-Driven）：也被稱作“公司生命周期”投資。該基金投資于重大交易事件造成的機(jī)會(huì)，如并購(gòu)、破產(chǎn)重組、資產(chǎn)重組和股票回購(gòu)等。 8、 固定收入（Fixed Income:）基金：指投資于固定收入證券的基金。包括套利型基金、可轉(zhuǎn)換債券基金、多元化基金、高收益基金、抵押背書基金等。 9、宏觀基金（Macro）：指在宏觀和金融環(huán)境分析的基礎(chǔ)上直接對(duì)股市、利率、外匯和實(shí)物的預(yù)期價(jià)格移動(dòng)進(jìn)行大筆的方向性的不對(duì)沖的買賣。 10、市場(chǎng)時(shí)機(jī)基金（market timing）：買入呈上升趨勢(shì)的投資品，賣出呈下滑趨勢(shì)的投資品。該基金主要是在共同基金和貨幣市場(chǎng)之間進(jìn)行買賣。11、合并套利基金（Merger Arbitrage）：有時(shí)也稱為風(fēng)險(xiǎn)套利，包括投資于事件驅(qū)動(dòng)環(huán)境如杠桿性的收購(gòu)，合并和敵意收購(gòu)。 12、相對(duì)價(jià)值套利基金（Relative Value Arbitrage）：試圖利用各種投資品如股票、債券、期權(quán)和期貨之間的定價(jià)差異來(lái)獲利。 13、部門（Sector）基金：投資于各個(gè)行業(yè)的基金。 14、空頭基金（Short Selling）：包括出售不屬于賣主的證券，是一種用來(lái)利用預(yù)期價(jià)格下跌的技術(shù)。 15、基金的基金（Fund of Funds）：在基金的多個(gè)經(jīng)理人或管理帳戶之間進(jìn)行投資。該戰(zhàn)略涉及經(jīng)理人的多元資產(chǎn)組合，目標(biāo)是顯著降低單個(gè)經(jīng)理人投資的風(fēng)險(xiǎn)或風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)。 盡管有以上許多種對(duì)沖基金的類別，但一般說(shuō)來(lái)，主要是兩大類。 一是宏觀（Macro）對(duì)沖基金，最著名的就是索羅斯的量子基金。很多人都以為宏觀對(duì)沖基金是最兇惡的基金，風(fēng)險(xiǎn)最大，其實(shí)宏觀對(duì)沖基金的風(fēng)險(xiǎn)并非最大，一般只使用4－7倍的杠桿。雖然宏觀對(duì)沖基金追求投資戰(zhàn)略的多元化，但這類基金仍有幾個(gè)共同的特征： A、利用各國(guó)宏觀的不穩(wěn)定。尋找宏觀經(jīng)濟(jì)變量偏離穩(wěn)定值并當(dāng)這些變量不穩(wěn)定時(shí)，其資產(chǎn)價(jià)格以及相關(guān)的利潤(rùn)會(huì)劇烈波動(dòng)的國(guó)家。這類基金會(huì)承擔(dān)相當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)，以期有可觀的回報(bào)。 B、經(jīng)理人尤其愿意進(jìn)行那些損失大筆資本的風(fēng)險(xiǎn)顯著為零的投資。如在1997年亞洲金融危機(jī)中，投資者判斷泰銖將貶值，雖然無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)料具體貶值的日期，但可斷定不會(huì)升值，因此敢放膽投資。 C、當(dāng)籌資的成本較低時(shí)，最有可能大量買入。便宜的籌資使它們即使對(duì)事件的時(shí)期不確定時(shí)也敢于大量買入并持倉(cāng)。 D、經(jīng)理人對(duì)流動(dòng)性市場(chǎng)很感興趣。在流動(dòng)市場(chǎng)上它們可以以低成本做大筆的交易。而在新興市場(chǎng)，有限的流動(dòng)性和有限的可交易規(guī)模對(duì)宏觀對(duì)沖基金和其他試圖建倉(cāng)的投資者造成一定的約束。新興市場(chǎng)對(duì)與離岸同行有業(yè)務(wù)往來(lái)的國(guó)內(nèi)銀行進(jìn)行資本控制或限制使得對(duì)沖基金很難操縱市場(chǎng)。由于在較小的、缺乏流動(dòng)性的市場(chǎng)，無(wú)法匿名投資，經(jīng)理人還擔(dān)心會(huì)被當(dāng)作政府或中央銀行交易的對(duì)立方。 另一類是相對(duì)價(jià)值（Relative Value）基金，它對(duì)密切相關(guān)的證券（如國(guó)庫(kù)券和債券）的相對(duì)價(jià)格進(jìn)行投資，與宏觀對(duì)沖基金不一樣，一般不太冒市場(chǎng)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。但由于相關(guān)證券之間的價(jià)差通常很小，不用杠桿效應(yīng)的話就不能賺取高額利潤(rùn)，因此相對(duì)價(jià)值基金比宏觀對(duì)沖基金更傾向于用高杠桿，因而風(fēng)險(xiǎn)也更大。最著名的相對(duì)價(jià)值基金就是LTCM。LTCM的總裁梅里韋瑟相信“各類債券間的差異自然生滅論”，即在市場(chǎng)作用下，債券間不合理的差異最終會(huì)消彌，因此如果洞察先機(jī)，就可利用其中的差異獲利。但債券間的差異是如此之小，要賺錢就必須冒險(xiǎn)用高杠桿。LTCM在歐洲債市一直賭“在歐元推出之前，歐盟各國(guó)間債券利息差額將逐漸縮小”，因?yàn)榈聡?guó)和意大利是第一批歐元國(guó)成員，希臘也于今年5月宣布加入單一歐幣聯(lián)盟，于是LTCM大量持有意大利、希臘國(guó)債以及丹麥按揭債券的多倉(cāng)，同時(shí)也持有大量德國(guó)國(guó)債的空倉(cāng)。與此同時(shí)，在美國(guó)債市，LTCM的套利組合是購(gòu)入按揭債券和賣出美國(guó)國(guó)債。1998年8月14日俄羅斯政府下令停止國(guó)債交易，導(dǎo)致新興市場(chǎng)債券大跌，大量外資逃離并將德國(guó)和美國(guó)的優(yōu)質(zhì)債市視為安全島。于是德、美兩國(guó)國(guó)債在股市面臨回調(diào)的刺激下，價(jià)格屢創(chuàng)新高，同時(shí)新興市場(chǎng)債市則暴跌，德、美國(guó)債與其他債券的利息差額拉大。1998年年1至8月，意大利10年期債息較德國(guó)10年期債息高出值A(chǔ)1的波動(dòng)基本保持在0.20-0.32厘之間；俄羅斯暫停國(guó)債交易后，A1值迅速變大，更在8月底創(chuàng)出0.57厘的11月來(lái)新高；進(jìn)入9月，A1變化反復(fù)，但始終在0.45厘上的高位；9月28日更是報(bào)收0.47厘，A1的增高意味著LTCM“買意大利和希臘國(guó)債，賣德國(guó)國(guó)債”的投資組合失敗了（希臘國(guó)債虧損同理于意大利國(guó)債）；同時(shí)持有的大量俄國(guó)國(guó)債因?yàn)橥Ｖ菇灰锥蔀閺U紙；丹麥按揭債券自然也難逃跌勢(shì)。在美國(guó)，市債交易異?；鸨?，國(guó)債息減價(jià)增。自1998年8月1日后，市場(chǎng)利率較10年期美國(guó)國(guó)債利息高出值A(chǔ)2大幅攀升；8月21日，美國(guó)股市大跌，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)跌掉512點(diǎn)。同時(shí)，美國(guó)公司債券的拋壓同國(guó)債強(qiáng)勁的買盤形成鮮明對(duì)比，國(guó)債的利息被推到29年來(lái)低位，LTCM逃離持有的美國(guó)國(guó)債空倉(cāng)被“逼空”。因此，LTCM在歐美債券市場(chǎng)上的債券投資組合上多空兩頭巨損，9月末，公司資產(chǎn)凈值下降78％，僅余5億美元，瀕臨破產(chǎn)的邊緣。 4、 對(duì)沖基金的歷史與現(xiàn)狀 （1）創(chuàng)始階段：1949－1966年 對(duì)沖基金的鼻祖是Alfred Winslow Jones。瓊斯最初是一個(gè)社會(huì)學(xué)家，后來(lái)成為一個(gè)記者，再后來(lái)成為基金經(jīng)理人。1949年Jones任職于《財(cái)富》雜志期間，受命調(diào)查市場(chǎng)分析的技術(shù)方法并撰寫文章。結(jié)果無(wú)師自通，幾乎在一夜之間從一個(gè)新手成為一個(gè)精通者，并在文章發(fā)表兩個(gè)月前，建立起一家合伙的投資公司。公司帶有后來(lái)的對(duì)沖基金的經(jīng)典特征，所以被認(rèn)為是世界上第一家對(duì)沖基金。存在一個(gè)獎(jiǎng)勵(lì)傭金制和把他自己的資本投入基金，向一般經(jīng)理人員支付的薪水占所實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的20%。此外，Jones在隨后的十年里還創(chuàng)建了一套模擬指標(biāo)。 Jones公司起初是一家普通合伙公司，后來(lái)則改為有限合伙公司，其運(yùn)作保持著秘密狀態(tài)，業(yè)績(jī)良好。 （2）初步發(fā)展和變化階段：1966－1968年 1966年《財(cái)富》的另一位記者Carol Loomis發(fā)現(xiàn)了業(yè)績(jī)不凡的Jones基金，撰文盛贊 “Jones是無(wú)人能比的”。該文詳細(xì)描述了Jones基金的結(jié)構(gòu)和激勵(lì)方式，以及jones在后來(lái)幾年創(chuàng)建的模擬指標(biāo)，并列出Jones基金的回報(bào)率－酬金凈額，發(fā)現(xiàn)大大超過(guò)了一些經(jīng)營(yíng)最成功的共同基金。例如，它過(guò)去五年的回報(bào)率比誠(chéng)信趨勢(shì)（Fidelity Trend ）基金高出44%，過(guò)去10年的回報(bào)率則比Dreyfas基金高87%。這導(dǎo)致了對(duì)沖基金數(shù)目大增，雖然并不知道在隨后幾年中所建立的基金的準(zhǔn)確數(shù)字，但根據(jù)SEC的一項(xiàng)調(diào)查，截至1968年底成立的215家投資合伙公司中有140家是對(duì)沖基金，其中大多數(shù)是在當(dāng)年成立的。 雖然對(duì)沖基金的迅速成長(zhǎng)與強(qiáng)勁的股票市場(chǎng)同步，但一些基金經(jīng)理發(fā)現(xiàn)通過(guò)賣空來(lái)對(duì)沖投資組合不僅難度大、耗時(shí)，且成本高昂。結(jié)果，許多基金越來(lái)越求助于高額頭寸來(lái)放大股票多頭的戰(zhàn)略，從而對(duì)沖基金開始向多種類別發(fā)展，所謂“對(duì)沖”，不過(guò)是象征性的意義罷了。 （3）低潮階段：1969－1974年 1969—1970年的股市下跌給對(duì)沖基金業(yè)以災(zāi)難性的打擊，據(jù)報(bào)道，SEC在1968年底所調(diào)查的28家最大的對(duì)沖基金，至70年代末其管理的資產(chǎn)減少了70%(由于虧損和撤資)，其中有5家關(guān)門大吉。規(guī)模較小的基金情況則更糟。1973—1974年的股市下跌，再次使對(duì)沖基金急劇萎縮。 （4）緩慢發(fā)展階段：1974－1985年 從1974—1985年，對(duì)沖基金重新以相對(duì)秘密的姿態(tài)進(jìn)行運(yùn)作。雖然宏觀對(duì)沖基金在此期間嶄露頭角，但總的說(shuō)來(lái)發(fā)展不是太快。 （5）大發(fā)展階段：90年代之后 對(duì)沖基金是隨著金融管制放松后金融創(chuàng)新工具的大量出現(xiàn)興盛起來(lái)的，特別是90年以后，經(jīng)濟(jì)和金融全球化趨勢(shì)的加劇，對(duì)沖基金迎來(lái)了大發(fā)展的年代。1990年，美國(guó)僅有各種對(duì)沖基金1500家，資本總額不過(guò)500多億美元。90年代以來(lái)，對(duì)沖基金高速增加，最近兩年的發(fā)展速度更是驚人。據(jù)美國(guó)《對(duì)沖基金》雜志調(diào)查，目前約有4000家基金資產(chǎn)超過(guò)4000億美元。據(jù)基金顧問公司TASS的資料表明，目前全球約有4000多對(duì)沖基金，比兩年前的數(shù)目多出逾一倍，所管理的資產(chǎn)總值則由1996年1500億美元，大幅增加至目前的4000億美元。而美國(guó)先鋒對(duì)沖基金國(guó)際顧問公司的資料則認(rèn)為，對(duì)沖基金目前在全球已超過(guò)5000個(gè)，管理資產(chǎn)在2500億美元以上。另?yè)?jù)預(yù)測(cè)，今后5－10年間，美國(guó)的對(duì)沖基金還將以每年15％的速度增長(zhǎng)，其資本總額的增長(zhǎng)將高于15％。值得注意的是，美國(guó)的對(duì)沖基金正在把退休資金以及各種基金會(huì)和投資經(jīng)理人吸引過(guò)來(lái)，形成更強(qiáng)大的勢(shì)力。5年前，退休資金和各種基金會(huì)的投資在對(duì)沖基金資本總額中僅占5％，現(xiàn)在已猛增到80％。 5、目前國(guó)際上主要的對(duì)沖基金組織 目前，世界上只有美國(guó)有對(duì)沖基金。歐洲一些國(guó)家也有類似的基金，但正式名稱不叫對(duì)沖基金。 對(duì)沖基金聲名顯赫，許多人猜想它一定是“巨無(wú)霸”（“600磅的大猩猩”），其實(shí)大部分的對(duì)沖基金規(guī)模并不大。按資本總額來(lái)區(qū)分：5億美元以上的僅占5％；5000萬(wàn)－5億美元的約占30％；500萬(wàn)美元以下的約占65％。約有四分之一的對(duì)沖基金總資產(chǎn)不超過(guò)1000萬(wàn)美元，有人說(shuō)，“它們的運(yùn)作像個(gè)小作坊，通常是在僅有一兩個(gè)人的辦公室里工作?！?排名前10位的美國(guó)國(guó)際對(duì)沖基金依次為：美洲豹基金（資產(chǎn)100億美元）、量子基金（資產(chǎn)60億美元）、量子工業(yè)基金（資產(chǎn)24億美元）、配額基金（資產(chǎn)17億美元）、奧馬加海外合伙人基金（資產(chǎn)三類17億美元）、馬弗立克基金（資產(chǎn)17億美元）、茲維格－迪美納國(guó)際公司（資產(chǎn)16億美元）、類星體國(guó)際基金（資產(chǎn)15億美元）、SBC貨幣有價(jià)證券基金（資產(chǎn)15億美元）、佩里合伙人國(guó)際公司（資產(chǎn)13億美元）。 排名前10位的美國(guó)國(guó)內(nèi)對(duì)沖基金依次為：老虎基金（資產(chǎn)51億美元）、穆爾全球投資公司（資產(chǎn)40億美元）、高橋資本公司（資產(chǎn)14億美元）、帽際基金（INTERCAP，資產(chǎn)13億美元）、羅森堡市場(chǎng)中性基金（資產(chǎn)12億美元）、埃林頓綜合基金（資產(chǎn)11億美元）、套利稅收等量基金（資產(chǎn)10億美元）、定量長(zhǎng)短賣資金（資產(chǎn)9億美元）、SR國(guó)際基金（資產(chǎn)9億美元）、佩里合伙人公司（資產(chǎn)8億美元）。 二、對(duì)沖基金與金融風(fēng)險(xiǎn) 90年代以來(lái)，對(duì)沖基金行業(yè)獲得極大的發(fā)展，其表現(xiàn)引人矚目，而90年代也是國(guó)際金融動(dòng)蕩不安，風(fēng)險(xiǎn)日增的年代，從1992年歐洲貨幣危機(jī)，1994年債券市場(chǎng)危機(jī)機(jī)墨西哥危機(jī)，到1997年的亞洲金融危機(jī)，世界似乎越來(lái)越不得安寧。許多人指責(zé)對(duì)沖基金是金融風(fēng)險(xiǎn)之源，特別是導(dǎo)致了亞洲金融危機(jī)。對(duì)于這一流行的說(shuō)法，我們先作一般性的討論，然后再引證資料，介紹一些對(duì)對(duì)沖基金在1997年亞洲金融危機(jī)中扮演的角色所作的實(shí)證分析。 1、對(duì)沖基金與金融風(fēng)險(xiǎn)：一般性討論 一般來(lái)說(shuō)，對(duì)沖基金并不具有較其他機(jī)構(gòu)投資者更不安全的特性，理由如下： （1）相對(duì)較小的規(guī)模。到1997年底，對(duì)沖基金全球資產(chǎn)僅3000億美金，而成熟市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者所管理的資產(chǎn)超過(guò)20萬(wàn)億美金，其中美國(guó)、英國(guó)、加拿大、日本、德國(guó)的共同基金、退休基金、保險(xiǎn)公司及非金融性公司所管理的資金高達(dá)11萬(wàn)億美元，全球共同基金則在1996年就已有7萬(wàn)億美元之多。 （2）大部分對(duì)沖基金不用杠桿或所用的杠桿比例小。有人或許會(huì)說(shuō)，對(duì)沖基金雖然規(guī)模小，但使用杠桿作用大。事實(shí)并非如此。VHFA的研究表明，對(duì)沖基金整體上運(yùn)用的杠桿比較適度。約30％的對(duì)沖基金不運(yùn)用杠桿，約54％的對(duì)沖基金運(yùn)用小于2：1的杠桿（1美元當(dāng)作2美元投資），只有16％的對(duì)沖基金運(yùn)用大于2：1的杠桿（即借貸額超過(guò)了其資本額）。極少數(shù)的對(duì)沖基金的杠桿大于10：1。并且大多數(shù)運(yùn)用高杠桿的對(duì)沖基