資本市場的功能在于最大限度的將儲蓄轉(zhuǎn)化為投資并以此為基礎(chǔ)進(jìn)行最優(yōu)化的資本配置?？梢姡Y本市場是一個(gè)特殊形態(tài)的市場，是微觀和宏觀的結(jié)合體。從資本市場效率的形成過程來看，其具有明顯的層次性，其間順次經(jīng)過從儲蓄到投資、順暢的資本流動及合理的資本配置這三次驚險(xiǎn)的跳躍。同時(shí)，上述三大跳躍也不是相互割裂的，它們之間在時(shí)間上繼起，在空間上共存。因此，筆者認(rèn)為，資本市場效率是儲蓄與投資間的轉(zhuǎn)化效率、資本市場交易效率及資本資產(chǎn)定價(jià)效率的有機(jī)結(jié)合。其中，轉(zhuǎn)化效率是資本市場效率的源頭和基本前提；交易效率是資本流動性和最優(yōu)配置的必然要求；定價(jià)效率則居于整個(gè)資本市場效率的核心地位，是資本流通及配置效果的集中體現(xiàn)。顯然，轉(zhuǎn)化效率和交易效率都是定價(jià)效率的必要條件和基本保證，而交易效率和定價(jià)效率的提高也必然促使轉(zhuǎn)化效率的同向變化。也就是說，資本市場效率的三個(gè)組成部分是繼起共存、相互制約和相互促進(jìn)的。因此，要提高我國資本市場效率，就必須同時(shí)提高上述三大效率。 一、提高儲蓄與投資間轉(zhuǎn)化效率的對策 提高儲蓄與投資間的轉(zhuǎn)化效率，其關(guān)鍵在于提高整個(gè) 社會 擴(kuò)大再生產(chǎn)的積極性，以期在不削減正常消費(fèi)的情況下提高儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的比例。從儲蓄的構(gòu)成來看，儲蓄的投機(jī)性動機(jī)是儲蓄與投資之間相互轉(zhuǎn)化的原動力，在 經(jīng)濟(jì) 人假設(shè)下其轉(zhuǎn)化為投資的必要條件是：預(yù)期資本收益率＞平均儲蓄利率。因此，提高資本市場轉(zhuǎn)化效率的根本路徑在于：通過提高預(yù)期資本收益率與市場利率之間的落差以刺激投機(jī)性儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化。其中，利率政策是一國宏觀貨幣政策的核心，利率的下調(diào)可以有效促進(jìn)投機(jī)性儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化業(yè)經(jīng) 實(shí)踐證明，但一國利率不可能無限下調(diào)。因此，提高我國資本市場轉(zhuǎn)化效率的關(guān)鍵在于提高預(yù)期資本收益率。降低資本市場的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)可以有效提高投資者的預(yù)期資本收益率。對此，筆者認(rèn)為可從以下兩方面入手： 1、建立我國資本市場的誠信機(jī)制。健全的資本市場誠信機(jī)制有助于提高投資者對于 上市公司 收益質(zhì)量的信任程度，從而降低其對于投資的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)水平。建立我國資本市場的誠信機(jī)制的核心在于加強(qiáng)獨(dú)立 審計(jì) 監(jiān)督。目前 我國獨(dú)立審計(jì)的監(jiān)督質(zhì)量令人擔(dān)憂，主要表現(xiàn)在 會計(jì) 師事務(wù)所限于執(zhí)業(yè)水平或迫于壓力而對上市公司會計(jì)信息虛假問題 未能給予充分揭示。鑒于此，筆者認(rèn)為應(yīng)從以下三個(gè)方面進(jìn)一步加強(qiáng)我國獨(dú)立審計(jì)的監(jiān)督質(zhì)量：（1）提高 注冊會計(jì)師 的獨(dú)立性。上市公司的會計(jì)信息粉飾問題之所以未能揭示，往往是源于會計(jì)師事務(wù)所虛弱的獨(dú)立性。受制于市場競爭及地方政府管制等諸多因素的會計(jì)師事務(wù)所難以真正獨(dú)立、客觀、公正地開展經(jīng)濟(jì)鑒證業(yè)務(wù)。通過建立審計(jì)市場的有序競爭機(jī)制可以有效緩解會計(jì)師事務(wù)所面臨的惡意競爭的壓力，通過減少地方政府對當(dāng)?shù)厣鲜泄镜姆龀挚梢杂行Ь徑鈺?jì)師事務(wù)所面臨的 政治 壓力，從而提高其獨(dú)立性。（2）大力提高注冊會計(jì)師執(zhí)業(yè)水平。上市公司審計(jì)業(yè)務(wù)日漸復(fù)雜，要求注冊會計(jì)師擁有更豐富的知識、 經(jīng)驗(yàn)和技能。一方面，注冊會計(jì)師應(yīng)加強(qiáng)自身的后續(xù)學(xué)習(xí) ，不斷補(bǔ)充新鮮知識，提高業(yè)務(wù)素質(zhì)和執(zhí)業(yè)水平；另一方面，會計(jì)師事務(wù)所應(yīng)提高自身的經(jīng)營 管理 水平，樹立科學(xué) 的人才觀，防止人才的過度流失。（3）充分發(fā)揮法制的作用。應(yīng)將審計(jì)執(zhí)業(yè)行為真正置于經(jīng)濟(jì)利益的約束之下，使注冊會計(jì)師既便是作為一個(gè)純粹的經(jīng)濟(jì)人也“不得不 道德 ”。更重要的是，要為因證券虛假陳述而合法權(quán)益遭致?lián)p失的廣大投資者提供強(qiáng)有力的 法律 武器。因此，應(yīng)當(dāng)引入注冊會計(jì)師的辯解性舉證而改變由弱勢群體申訴性舉證的做法，應(yīng)當(dāng)引入集體民事賠償制度以真正體現(xiàn)法律的震懾作用。 2、推動金融品種創(chuàng)新。投資者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的需求總是與其獲利要求相伴相生的，在一個(gè)成熟的資本市場，套期保值和投機(jī)是兩項(xiàng)必不可少、相輔相成的投資行為。推動金融品種創(chuàng)新，大力 發(fā)展 金融衍生品種能幫助投資者有效規(guī)避資本市場風(fēng)險(xiǎn)，從而降低其對于投資的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期。長期以來，我國資本市場的金融品種單一，無法幫助投資者為其市場交易對沖風(fēng)險(xiǎn)。鑒于此，筆者認(rèn)為主要應(yīng)從以下兩個(gè)方面推動我國資本市場的金融品種創(chuàng)新：（1）股指 期貨 。投機(jī)者作為交易對家，從其對市場走向的判斷出發(fā)，承擔(dān)了套期保值者需要規(guī)避的風(fēng)險(xiǎn)，從而使投資者能有效對沖風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到套期保值的目的。（2）組合品種。組合品種是以基礎(chǔ)品種、衍生品種以及其他組合品種為組成部分的投資組合，其主要是利用分散化的投資原則,通過將資金按不同比例分散投資于各個(gè)市場和產(chǎn)品以達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)和收益之間的平衡。因此，組合品種能使投資者通過“專家理財(cái)”選擇績優(yōu)投資工具而有效分散風(fēng)險(xiǎn)。 二、提高資本市場交易效率的對策 交易效率是指市場本身交易營運(yùn)的效率，即資本市場能否為特定質(zhì)量的交易服務(wù)產(chǎn)生最低的交易費(fèi)用。因此，提高交易效率就是要在不減弱資本市場功能的狀態(tài)下最大限度的降低交易費(fèi)用。于我國而言，交易費(fèi)用主要由一級市場的 融資 成本 及二級市場的交易成本兩部分組成。其中，融資成本是融資者從準(zhǔn)備發(fā)行到資本入賬過程中所付出的融資費(fèi)用總和，主要包括投資 銀行 的承銷費(fèi)用及支付給 律師 、會計(jì)師、評估師等中介機(jī)構(gòu)的中介費(fèi)用。交易成本是投資者從交易準(zhǔn)備到交易完成過程中所付出的交易費(fèi)用總和，主要包括交易傭金和印花稅?？梢?，交易費(fèi)用的降低可分別一級市場和二級市場兩方面入手： （一）降低一級市場融資成本 1、發(fā)行制度向注冊制過渡。從制度經(jīng)濟(jì) 學(xué)的角度來看，交易費(fèi)用是一種制度安排。也就是說，交易費(fèi)用除其顯性表現(xiàn)外，還包括在不同制度下的尋租費(fèi)用。不可否認(rèn)，由審批制向核準(zhǔn)制的轉(zhuǎn)變曾經(jīng)是我國證券發(fā)行制度的突破性進(jìn)步，而2004年正式實(shí)施的股票上市保薦制度又將政府推薦改為 證券公司 舉薦，從而初步建立了中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任機(jī)制，有利于透明市場 環(huán)境 和規(guī)范市場秩序的形成。但是，更應(yīng)該看到的是，現(xiàn)行發(fā)行制度仍過多強(qiáng)調(diào)人為因素而非市場標(biāo)準(zhǔn)，從而使得一級市場發(fā)行的尋租費(fèi)用依然存在。同時(shí)，公開發(fā)行證券的公司必須滿足一定的高于一般公司的發(fā)行條件，這就誘使公司對其公開披露信息進(jìn)行窗飾，由此產(chǎn)生高昂的包裝費(fèi)用。根據(jù)資本市場的發(fā)展 規(guī)律 ，發(fā)行制度創(chuàng)新的方向必然是向注冊制演進(jìn)。注冊制的突出特點(diǎn)是強(qiáng)化了中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任機(jī)制，強(qiáng)化了信息披露的公開性和真實(shí)性，從而也就可望極大的降低一級市場發(fā)行的尋租費(fèi)用。同時(shí)，注冊制強(qiáng)調(diào)事后監(jiān)督而非事前核準(zhǔn)，因而也可以一定程度上遏止IPO公司的窗飾行為從而降低融資過程中的包裝費(fèi)用。 2、引入競爭以降低中介費(fèi)用。與上市公司的發(fā)展速度相比，我國整個(gè)中介服務(wù)行業(yè)的發(fā)展速度明顯滯后。當(dāng)前的證券行業(yè)特許制度存在諸多不足，使得我國的證券服務(wù)機(jī)構(gòu)長期處于一種亞競爭狀態(tài)，政府不當(dāng)管制的結(jié)果是中介機(jī)構(gòu)管理運(yùn)營的非科學(xué) 化和中介服務(wù)收費(fèi)畸高。因此，筆者認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)廢止當(dāng)前特許資格審批中以注冊會計(jì) 師或特許律師人數(shù)為單一核定標(biāo)準(zhǔn)的做法，改而建立一整套以當(dāng)年經(jīng)濟(jì)鑒證職能履行情況為核定標(biāo)準(zhǔn)的評估體系。此外，改事前核準(zhǔn)為事后監(jiān)管，全面放開證券行業(yè)服務(wù)資格，有能力完成經(jīng)濟(jì)鑒證職能的服務(wù)機(jī)構(gòu)均可成為市場準(zhǔn)入主體，以從監(jiān)管政策及市場競爭兩方面促進(jìn)中介機(jī)構(gòu)降低成本并提高服務(wù)質(zhì)量，從而降低一級市場發(fā)行的中介費(fèi)用。 （二）降低二級市場交易成本 如前所述，交易成本主要包括交易傭金和印花稅。于傭金制度而言，自由化、靈活化是未來發(fā)展的必然趨勢。我國目前 的交易傭金已由原來的“單一固定傭金制度”調(diào)整為“最高上限向下浮動制度”，進(jìn)一步的改革方向是漸進(jìn)的推行自由議定制度。因此，就現(xiàn)階段而言，降低二級市場交易成本的焦點(diǎn)在于對我國資本市場證券交易稅制的調(diào)整。從發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家的經(jīng)驗(yàn)來看，對稅制于市場主體行為扭曲效應(yīng)的普遍認(rèn)同，使印花稅呈下降趨勢，大部分國家已逐步取消了印花稅而代之以證券投資所得稅為主的 稅收 體系來調(diào)控市場。如果對印花稅做出適當(dāng)調(diào)整，可以有效降低二級市場交易成本，促進(jìn)資金的有效流動，具體調(diào)整對策應(yīng)包括以下三個(gè)方面：（1）減免稅率。主要有以下幾種方式可供選擇：降低稅率、采用單筆定額稅、分別不同交易方式或?qū)ο笳鞫?。?）單向征稅。出于刺激買方的目的，可以僅向賣方單向征收從而鼓勵投資者購買證券。（3）時(shí)機(jī)成熟時(shí)以資本利得稅全面取代印花稅。資本利得稅是僅對證券交易獲益征收的一種稅，其對于投資者市場交易的影響 范圍及影響程度均小于印花稅，可以在保證一定程度的 財(cái)政 收入的基礎(chǔ)上提高資本市場的交易效率。 三、提高資本市場定價(jià)效率的對策 定價(jià)效率是資本市場的核心效率，資本的優(yōu)化配置是有效資本市場運(yùn)營的最高目標(biāo)。資本配置的簡單流程可以描述如下：（1）信息提供者為籌集資金或 報(bào)告受托責(zé)任履行狀況而向資本市場公開披露以 財(cái)務(wù) 信息為核心的反映公司財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營成果及未來發(fā)展趨勢的信息；（2）信息需求者為選擇投資方向接受并分析 他們認(rèn)為與自身決策相關(guān)的市場公開信息；（3）對于信息的不同理解導(dǎo)致信息需求者對資本資產(chǎn)未來預(yù)期產(chǎn)生不同的變化，并進(jìn)一步引起資本市場上各種資產(chǎn)供求關(guān)系的變化，從而引起資本資產(chǎn)價(jià)格變化；（4）以價(jià)格為坐標(biāo)和導(dǎo)向，資本流向不同的證券資產(chǎn)，資本配置發(fā)生變化；（5）資本配置的變化又會與信息提供者產(chǎn)生互動的關(guān)系，信息提供者為使資本流向符合自身利益會改變提供信息的內(nèi)容 或形式，以期影響資本配置。 可見，在以價(jià)格機(jī)制為核心的市場配置機(jī)制中，資本能否實(shí)現(xiàn)最優(yōu)化的配置，其關(guān)鍵在于以下兩個(gè)方面：（1）投資者是否能夠獲得足夠多的信息；（2）投資者是否能夠準(zhǔn)確分析所獲得的信息并由此產(chǎn)生足夠理性的 投資決策 。因此，提高資本市場的定價(jià)效率，可從以下兩方面入手： 1、完善現(xiàn)行信息披露制度，提高資本市場透明度。（1）加強(qiáng)對上市公司信息披露的要求，應(yīng)提高會計(jì)信息的決策相關(guān)性并力圖反映經(jīng)濟(jì)結(jié)果的真實(shí)性；（2）積極引入信息競爭機(jī)制，建立信息中介之間、機(jī)構(gòu)投資者之間公正合理的競爭機(jī)制，通過競爭促使所有與價(jià)值相關(guān)的信息無偏的反映在證券價(jià)格之中；（3）引入即時(shí)報(bào)告系統(tǒng)，及時(shí)將可靠、相關(guān)的信息充分的披露出去，至于以何種形式并不十分重要；（4）增加企業(yè) 預(yù)測信息的發(fā)布數(shù)量，提高企業(yè)預(yù)測信息的可靠性。應(yīng)要求上市公司披露管理當(dāng)局討論書，并要求上市公司管理層對其發(fā)布的預(yù)測信息進(jìn)行自我擔(dān)保。 2、提高投資者理解和使用信息的能力，引導(dǎo)其理性決策。（1）通過培植和扶持獨(dú)立的投資咨詢公司和專業(yè)的證券分析師等途徑加強(qiáng)對普通投資者的信息服務(wù)，使其從會計(jì)信息功能鎖定而導(dǎo)致的羊群行為中解脫出來；（2）創(chuàng)造條件吸引和擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入資本市場。機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的多元化將加劇其市場競爭，從而使投資理念和行為更加合理化。其一要放寬準(zhǔn)入限制，對各種所有制一視同仁；其二要建立關(guān)于私募基金的法律 規(guī)范，使得投資基金得以多種形式存在；其三要健全反欺詐的法律，加強(qiáng)對機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)管。