一、亞洲金融風(fēng)暴與香港匯股震蕩 1、亞洲金融風(fēng)暴的演進(jìn)與特點(diǎn) 從今年7月泰國放棄與美元掛鉤的固定匯率而引發(fā)亞洲金融危機(jī)以來，受沖擊的亞洲各國或地區(qū)出現(xiàn)匯市和股市大幅波動(dòng)（參見表一、表二），并引發(fā)全球性股市動(dòng)蕩。目前亞洲金融風(fēng)暴已持續(xù)近6個(gè)月，其間大致經(jīng)歷了較為明顯的三個(gè)階段【注1】。 表一 金融風(fēng)暴下的亞洲匯市波動(dòng)[略] 表二 金融風(fēng)暴下的亞洲股市波動(dòng)[略] 資料來源：引自香港《信報(bào)財(cái)經(jīng)月刊》各期 【注1】除非特別指明，本報(bào)告所引資料來自：《香港經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)》、香港《信報(bào)》各期；李羅力主編《金融風(fēng)暴：東南亞金融危機(jī)透視》，貴州人民出版社,1997年10月。 第一階段：泰銖危機(jī)爆發(fā)并波及整個(gè)東南亞，各國匯率屢創(chuàng)歷史新低，股市持續(xù)下跌。 7月2日，泰國中央銀行宣布實(shí)行浮動(dòng)匯率制度，取代泰銖對(duì)一攬子貨幣的固定匯率制，泰銖危機(jī)爆發(fā)，當(dāng)天泰銖匯率下跌20%。一場以泰銖危機(jī)開始爆發(fā)的金融危機(jī)迅速波及其他東南亞各國。7月11日菲律賓宣布實(shí)行匯率自由浮動(dòng)。8月下旬至9月上旬，印尼、馬來西亞、韓國、新加坡等國貨幣相繼與美元脫鉤。在匯率制度變動(dòng)下，東南亞貨幣匯率屢創(chuàng)歷史新低，同時(shí)受貨幣匯率下跌影響，東南亞各國股市狂瀉不止。 第二階段：臺(tái)灣和香港匯市再次受沖擊,香港股市暴跌引致世界股市巨幅震蕩。10月17日，在東南亞金融風(fēng)暴中堅(jiān)守了近四個(gè)月后，臺(tái)灣放棄與美元掛鉤，宣布自由浮動(dòng)，導(dǎo)致臺(tái)灣匯市和臺(tái)灣股市重挫。隨后國際金融投機(jī)家第四次狙擊仍堅(jiān)持聯(lián)系匯率制的港元，香港特區(qū)政府被迫動(dòng)用外匯儲(chǔ)備基金維持聯(lián)系匯率制。在港幣流量受控，利率大幅上升，各大銀行相繼提高拆放貸利率和短期同業(yè)拆借息口后，港元匯率迅速平穩(wěn)下來。但這次港元保衛(wèi)戰(zhàn)付出的代價(jià)十分沉重。10月20日至10月28日，香港恒生指數(shù)就從13601點(diǎn)跌破1萬點(diǎn)大關(guān)，跌幅達(dá)33.4%。其中僅10月21日--24日港股市值損失高達(dá)8000億港元。10月28日后，香港股市大跌導(dǎo)致紐約、倫敦、東京股市震蕩，反過來又帶動(dòng)香港股市劇烈震蕩。 第三階段：東南亞金融危機(jī)沖擊韓國和日本。進(jìn)入11月份以來，韓元加速貶值，韓元危機(jī)爆發(fā)。到11月20日，韓元匯率跌至1139兌1美元，跌幅達(dá)兩成有余，以美元表示的國際購買力減少五分之一。接著日本山一證券因1065億日元的外匯虧損和1583億日元的證券交易虧損，于11月24日宣布倒閉，東京股市大幅下跌，隨即帶動(dòng)紐約、倫敦股市的連鎖下跌，亞洲金融風(fēng)暴蔓延至日本。12月8日，東京外匯市場上日元對(duì)美元的匯率跌破130日元兌1美元的水平，創(chuàng)1992年5月以來的最低點(diǎn)。 從上述演進(jìn)歷程來分析,本次亞洲金融風(fēng)暴帶有兩個(gè)十分顯著的特點(diǎn)： （1）以區(qū)內(nèi)國家（或地區(qū)）的綜合經(jīng)濟(jì)實(shí)力為序,按多米諾效應(yīng)方式,由弱到強(qiáng)依次受到?jīng)_擊。7月泰銖首先與美元脫鉤，隨后菲律賓、印尼、馬來西亞、韓國、新加坡相繼宣布與美元脫鉤，東亞美元區(qū)匯市和股市雙雙受到?jīng)_擊。10月，臺(tái)灣放棄與美元掛溝而自由浮動(dòng)，臺(tái)幣與臺(tái)股遭受重挫，同時(shí)香港在確保港元匯率穩(wěn)定的同時(shí)，出現(xiàn)股市大幅震蕩。11月以來，韓元加速貶值，韓元危機(jī)爆發(fā)。隨后日本股市因山一證券倒閉而出現(xiàn)波動(dòng)，日元兌美元也大幅下降。從本幣貶值和股市跌幅來看，受金融風(fēng)暴沖擊的亞洲國家或地區(qū)大致可以分為三類【注2】。其中經(jīng)濟(jì)實(shí)力相對(duì)弱小的東盟國家，幣值和股市損失明顯高于“四小龍”及日本。 （2）金融風(fēng)暴在區(qū)內(nèi)多次吹襲、反復(fù)震蕩、相互影響，同時(shí)強(qiáng)度逐漸加大，進(jìn)而波及全球，由此產(chǎn)生較大的破壞性。與九十年代后出現(xiàn)的幾次國際金融動(dòng)蕩【注3】,如1992年的歐洲金融市場動(dòng)蕩、1994年的墨西哥金融危機(jī)、1996年日美英等主要發(fā)達(dá)國家的銀行破產(chǎn)兼并和倒閉危機(jī)所造成的破壞相比（參見圖一），1997年亞洲金融危機(jī)不但波及面廣,持續(xù)時(shí)間長,而且危機(jī)的強(qiáng)度和破壞力更大?？梢灶A(yù)期,經(jīng)此金融風(fēng)暴的沖擊, 雖不至于達(dá)到使“東亞奇跡”破滅的程度,但東亞地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長將會(huì)明顯放慢,并為該地區(qū)的長期發(fā)展帶來一定的負(fù)面影響。 2、亞洲金融風(fēng)暴的主要原因 從東南亞開始并波及到東北亞的亞洲金融風(fēng)暴,是在九十年代以來全球金 融自由化步伐加快、金融動(dòng)蕩加劇的背景下，由于東南亞國家普遍存在一些經(jīng)濟(jì) 結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展問題,同時(shí)受國際投機(jī)資本的外部持續(xù)沖擊而產(chǎn)生的。因此我們認(rèn)為，今次亞洲金融風(fēng)暴既有九十年代后全球金融危機(jī)頻繁爆發(fā)的共同原因，同時(shí)又有由自身經(jīng)濟(jì)問題決定的特殊原因。 【注2】參見綜合開發(fā)研究院課題組：《東南亞金融危機(jī)：理論與政策分析》（唐杰、馮蘇寶、龍隆執(zhí)筆）,《開放導(dǎo)報(bào)》1997年第11期。 【注3】世界銀行一份研究報(bào)告指出，在70年代至90年代90個(gè)國家出現(xiàn)的100多起銀行破產(chǎn)中，23個(gè)國家的直接損失占GDP比重超過3%，最高（阿根廷）達(dá)50%以上。參見《世界銀行發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)年度會(huì)議》，1996年，華盛頓。轉(zhuǎn)引自世界銀行：《2020年的中國》，中國財(cái)經(jīng)出版社,1997年10月。 圖一 金融危機(jī)的直接損失[略] 資料來源：轉(zhuǎn)引自世界銀行：《2020年的中國》第35頁，中國財(cái)經(jīng)出版社,1997年。 （1）亞洲金融風(fēng)暴反映了九十年代以來國際金融動(dòng)蕩加劇的趨勢，而導(dǎo)致全球金融危機(jī)頻繁爆發(fā)的因素則構(gòu)成本次亞洲金融風(fēng)暴的背景原因。 第一，隨著全球金融自由化步伐加快，國際金融市場不斷擴(kuò)大，一體化趨勢日益發(fā)展，同時(shí)出現(xiàn)資金活動(dòng)日趨國際化、自由化，由此導(dǎo)致巨額國際游資、國際清算資金和國際儲(chǔ)備資金在全球范圍內(nèi)頻繁調(diào)動(dòng)，從而間接為國際金融動(dòng)蕩提供了可能。一方面國際資本總額不斷增加，目前已超過1萬億美元，其中1996年西方主要國家跨國股票和債券累計(jì)額占其GDP的比重超過100%，美國高達(dá)10萬億美元。另一方面國際資本流動(dòng)速度加快，跨國外匯交易急劇增加，從1986年的1880億美元增至1995年的1.2萬億美元。1996年流入東亞的資金總量達(dá)到1087億美元【注4】。結(jié)果客觀上導(dǎo)致九十年代后國際金融市場劇烈波動(dòng)， （日本）Takuma Takahashi：《金融危機(jī)與產(chǎn)業(yè)政策》，轉(zhuǎn)引自《開放導(dǎo)報(bào)》1997年第11期。 主要表現(xiàn)為外匯和利率波動(dòng)。1993年--1996年國際金融市場上利率波動(dòng)幅度達(dá)到3個(gè)百分點(diǎn)，1991年--1997年3月日元匯率變動(dòng)幅度高達(dá)70%，美元、德國馬克、加拿大元也達(dá)20-30%。當(dāng)國際資本為賺取利率和匯率差價(jià)而在發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家頻繁進(jìn)出時(shí)，經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和金融體系存在問題的國家出現(xiàn)金融動(dòng)蕩的可能性也就大大增加。 第二，隨著金融工具不斷創(chuàng)新，金融經(jīng)營品種也不斷多樣化。目前金融衍生工具已達(dá)1200多種,金融衍生交易額也不斷提高。金融衍生工具一方面有利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)資金和投資保值的巨大需求,但另一方面也為過度投機(jī)創(chuàng)造了條件。隨著金融衍生工具這一現(xiàn)代交易手段的推廣,九十年以來以金融詐騙、銀行危機(jī)、金融市場動(dòng)蕩為主要內(nèi)容的國際金融危機(jī)愈演愈烈。特別是在信息時(shí)代的現(xiàn)代操作條件下，具有較大投機(jī)性的國際游資利用衍生工具，可在瞬間完成全球不同市場上的大筆投機(jī)性交易，實(shí)現(xiàn)巨額資金在不同地區(qū)的快速轉(zhuǎn)移，從而為引發(fā)一個(gè)國家、一個(gè)地區(qū)乃至全球的金融危機(jī)和金融動(dòng)蕩創(chuàng)造了條件。 第三,在國際金融動(dòng)蕩不斷加劇的趨勢面前,由國際金融市場、本國金融調(diào)控和金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管三個(gè)層次構(gòu)成的金融監(jiān)管卻出現(xiàn)失控和乏力，結(jié)果進(jìn)一步加劇了全球性的金融動(dòng)蕩與危機(jī)【注5】。 (2)亞洲金融風(fēng)暴是亞洲國家特別是東南亞國家經(jīng)濟(jì)高速增長過程中各種經(jīng)濟(jì)矛盾的集中爆發(fā)。這些國家或地區(qū)普遍存在的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)及金融體系方面的缺陷,便成為本次亞洲金融風(fēng)暴的內(nèi)在原因。 第一，經(jīng)濟(jì)增長方式未能根據(jù)形勢及時(shí)調(diào)整和轉(zhuǎn)換，是東南亞國家普遍爆發(fā)金融危機(jī)的根本原因。東南亞國家普遍選擇的出口導(dǎo)向型工業(yè)化道路，創(chuàng)造并延續(xù)了“東亞經(jīng)濟(jì)奇跡”。但在基本實(shí)現(xiàn)工業(yè)化發(fā)展目標(biāo)后，先行的“四小龍” 加大經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，初步完成經(jīng)濟(jì)增長方式的轉(zhuǎn)換。而后來的東盟國家大多仍然依靠粗放型發(fā)展戰(zhàn)略，未能及時(shí)調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和完成經(jīng)濟(jì)增長方式轉(zhuǎn)換；即使對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了調(diào)整，也存在過于迎合外資流向，不但與周邊國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)趨同， 【注5】胡進(jìn)、張才進(jìn)：“全球金融動(dòng)蕩加劇的四大成因”, 《港澳經(jīng)濟(jì)》,1997年第3期。 而且過分集中于簡單加工業(yè)。結(jié)果在國際競爭日益加劇的沖擊下，以勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)為主體的東南亞國家出口擴(kuò)張勢頭放緩，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長下降，從而導(dǎo)致經(jīng)常項(xiàng)目赤字、外匯儲(chǔ)備減少，進(jìn)而對(duì)固定匯率產(chǎn)生壓力，最終使金融風(fēng)暴在區(qū)內(nèi)廣泛爆發(fā)。相比之下，在金融風(fēng)暴中“四小龍”的損失之所以低于東盟國家，從根本上看就是因?yàn)槠洚a(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)增長方式轉(zhuǎn)換快于后者。 第二，東南亞國家普遍存在的外貿(mào)逆差遞增、經(jīng)常項(xiàng)目赤字高企、外匯儲(chǔ)備遞減、外資使用效益不高等問題，是構(gòu)成本次金融危機(jī)的直接隱患。以金融風(fēng)暴發(fā)源地的泰國為例來分析【注6】，其危機(jī)的隱患早在90年代初期就已經(jīng)埋下。從1990年起，泰國的外貿(mào)逆差逐年遞增、經(jīng)常項(xiàng)目赤字居高不下、外匯儲(chǔ)備每年只減不增，分別從1990年的74.94億美元、72.82億美元和32.3億美元，增加到1994年的92.68億美元、82.22億美元和41.75億美元。另一方面，泰國的外債從90年代開始也急劇膨脹，從1990年的280億美元，膨脹到1996年的900億美元，僅1998年即將到期的短期外債就達(dá)400多億美元，超過其全部外匯儲(chǔ)備。 第三，東南亞國家金融體系存在根本缺陷是爆發(fā)金融危機(jī)的深層次原因。東南亞國家在金融體系上的根本缺陷，一是金融市場結(jié)構(gòu)不合理，主要表現(xiàn)為長期債券市場不發(fā)達(dá)，短期貸款高于長期貸款，非生產(chǎn)性貸款（特別是房地產(chǎn)和消費(fèi)性貸款）高于生產(chǎn)性貸款，外資大多以短期資本形式進(jìn)入國內(nèi)。結(jié)果客觀上導(dǎo)致泡沫經(jīng)濟(jì)大量出現(xiàn)。二是金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不合理，大多數(shù)國家或地區(qū)的商業(yè)銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)增加普遍高于中央銀行，結(jié)果使得中央銀行的調(diào)控能力下降，金融動(dòng)蕩得以在東南亞各國普遍出現(xiàn)。三是銀行資產(chǎn)質(zhì)量不高，金融風(fēng)險(xiǎn)加劇，導(dǎo)致金融危機(jī)在區(qū)內(nèi)廣泛產(chǎn)生。 第四，在金融制度不健全的基礎(chǔ)上實(shí)行金融盲目自由化，直接加劇了亞洲金融危機(jī)的進(jìn)程。金融自由化是世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的趨勢，也是世界經(jīng)濟(jì)一體化和區(qū) ---------------------------- 【注6】參見陳曉軍：“泰國經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)的演變及其初步啟示”, 《信報(bào)財(cái)經(jīng)月刊》,1997年第11期；余永定：“泰國的貨幣危機(jī)及其啟示”,《國際經(jīng)濟(jì)評(píng)論》,1997年第9-10期；李量、伍達(dá)枝：《泰國貨幣危機(jī)：教訓(xùn)及其啟示》,見《開放導(dǎo)報(bào)》1997年第11期。 域一體化的客觀要求。但是在國內(nèi)金融制度不健全，金融市場設(shè)施不完備，監(jiān)管措施和監(jiān)管機(jī)構(gòu)不完善的條件下，東南亞國家過早開放金融市場，必然會(huì)引起金融市場的動(dòng)蕩。這一點(diǎn)以泰國為例可以看得更為清楚。90年代以來，泰國為吸引外資，先后推出了一系列金融改革措施。1990年4月正式接受國際貨幣基金組織協(xié)定的有關(guān)義務(wù)，取消了經(jīng)常項(xiàng)目國際支付的限制。1991年，開始減少對(duì)資本項(xiàng)目交易的外匯限制。1992年又對(duì)外資開放，允許國內(nèi)投資者直接通過銀行獲得低息的外國資金，導(dǎo)致肆意借貸低息資金。1994年又進(jìn)一步放松這方面的限制，比如放寬出入境時(shí)可攜帶的外幣限額，允許持有泰國離岸銀行執(zhí)照的外國銀行在泰國各城市設(shè)立分支機(jī)構(gòu)等等。但是，在實(shí)行金融自由化的同時(shí)卻未能完善金融管理體系，缺乏有效的金融監(jiān)管，使外匯投機(jī)的渠道增加，從而加劇了投機(jī)者對(duì)泰國金融穩(wěn)定性的沖擊。此外，日本和韓國也存在類似的問題。 第五，政策失誤加劇了金融危機(jī)的破壞程度。從泰國的情況看【注7】，政策失誤主要表現(xiàn)為，一是長期實(shí)行釘住以美元為主的一籃子匯率政策,無法與 利用貨幣供應(yīng)量和利率來調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的貨幣政策有效配合；二是宏觀政策沒能協(xié)調(diào)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)平衡目標(biāo)與國際收支平衡目標(biāo)的關(guān)系,從而產(chǎn)生經(jīng)常帳戶赤字；三是在外匯管理制度上沒能處理好開產(chǎn)資本帳戶與保護(hù)本幣安全的相互關(guān)系。 第六，政府不當(dāng)干預(yù)在引發(fā)投資者信心危機(jī)的同時(shí)也加劇了金融風(fēng)暴。這次東南亞金融風(fēng)暴發(fā)生后，東南亞許多國家一方面采取緊縮銀根、提高利率等經(jīng)濟(jì)杠桿來調(diào)節(jié)。如印尼在印尼盾兌美元的比率跌破3000的水平以后，為了收緊資金流動(dòng)，中央銀行把利率上調(diào)2倍。另一方面甚至采取行政手段直接干預(yù)市場,如馬來西亞一度采取措施,限制投資人賣空一百種重要股票；印尼也宣布類似做法，限制外國人進(jìn)行外匯交易。結(jié)果事與愿違,馬來西亞宣布限制后，投資人因無法自由買賣而信心大失，資金大規(guī)模移出，導(dǎo)致當(dāng)日吉隆坡股市下挫，并帶動(dòng)整個(gè)東南亞地區(qū)股市下跌。印尼的情況也類似，顯示出以限制市場運(yùn)作的這種短期做法根本無效。 ----------------------- 【注7】參見謝多：“泰國的宏觀經(jīng)濟(jì)政策失調(diào)與貨幣危機(jī)”, 《國際經(jīng)濟(jì)評(píng)論》,1997年第9-10期。 3、對(duì)香港金融風(fēng)暴的基本評(píng)價(jià) 在亞洲金融風(fēng)暴的反復(fù)沖擊下, 香港不但未能幸免，反而一度成為金融風(fēng)暴的主戰(zhàn)場。港元數(shù)度遭到國際炒家的強(qiáng)烈狙擊，但均被香港特區(qū)政府擊退，確保了港元匯率的穩(wěn)定。與此同時(shí)，特區(qū)政府提高利率也導(dǎo)致香港股市大幅波動(dòng)，從而引發(fā)以股市和樓市為代表的資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌，為保證港元匯率穩(wěn)定付出了重大代價(jià)。 香港金融危機(jī)的產(chǎn)生，既有與東南亞國家或地區(qū)出現(xiàn)金融風(fēng)暴相近的共同背景，又存在不同經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和金融制度上的特殊原因。第一，與東南亞國家或地區(qū)相似，在經(jīng)濟(jì)高度開放條件下，國際金融市場波動(dòng)的各種背景性因素均會(huì)對(duì)香港產(chǎn)生直接影響；同時(shí)大致相似的經(jīng)濟(jì)增長方式，由產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和投資趨向引發(fā)的經(jīng)濟(jì)泡沫現(xiàn)象，以及長期實(shí)行與美元掛鉤的固定匯率制度，則決定了金融危機(jī)的本質(zhì)特征。第二，與東南亞國家不同的是，香港并不存在新興市場化和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型國家或地區(qū)普遍出現(xiàn)的一些共性問題，如過分依賴外資來推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，在國內(nèi)金融體系、金融市場設(shè)施和金融監(jiān)管條件還不成熟時(shí)盲目對(duì)外開放和實(shí)行金融自由化，長期資本市場不發(fā)達(dá)，金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不合理和銀行資產(chǎn)質(zhì)量不高等。與這些國家相比，香港經(jīng)濟(jì)體系和金融制度更為完善，這就使得香港具備了確保港元匯率穩(wěn)定的可靠基礎(chǔ)。第三，受東南亞金融風(fēng)暴波及而產(chǎn)生的香港金融危機(jī)，主要表現(xiàn)為沖擊聯(lián)系匯率制和香港股市大幅下降。我們認(rèn)為，港股下跌決不僅僅是由于為穩(wěn)定港元匯率而提高利率所致。實(shí)際上，對(duì)包括“中國概念股”在內(nèi)的過度投機(jī)性炒作，使股市風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚，才是這次香港股市大幅下挫的根本原因。為確保聯(lián)系匯率制而調(diào)高利率，不過是這種長期積累投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)的釋放誘因而已。 對(duì)于本次香港金融危機(jī)，可從以下幾個(gè)方面進(jìn)行評(píng)價(jià)。 第一、在亞洲金融風(fēng)暴中，香港是唯一保持匯率穩(wěn)定、繼續(xù)與美元掛鉤的地區(qū)。這表明與區(qū)內(nèi)大多數(shù)國家（或地區(qū)）相比，香港具有更為穩(wěn)定、健康的金融制度、監(jiān)管體系和經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，抵抗外部沖擊和國際金融動(dòng)蕩的能力更為強(qiáng)大。 與東南亞國家相比，香港能夠成功地抵抗外部沖擊和國際金融動(dòng)蕩、進(jìn)而確保港元匯率穩(wěn)定的原因在于：（1）與大多數(shù)東南亞國家和地區(qū)相比，香港經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)穩(wěn)健，經(jīng)濟(jì)實(shí)力雄厚，發(fā)展前景良好，盡管還存在一些內(nèi)部隱患，但仍能從總體上為穩(wěn)定匯率提供一個(gè)可靠的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。（2）聯(lián)系匯率制度是實(shí)現(xiàn)港元匯率穩(wěn)定的內(nèi)在機(jī)制，同時(shí)香港特區(qū)政府堅(jiān)持聯(lián)系匯率制度的一系列應(yīng)對(duì)操作，客觀上給投資者以極大的信心支持，使港元匯率穩(wěn)定成為可能。（3）香港擁有龐大的外匯儲(chǔ)備，總量在全世界排名第三（888億美元），人均則為全球第二（13660美元），同時(shí)財(cái)政盈余和儲(chǔ)備十分可觀，此外還得到外匯率儲(chǔ)備量達(dá)1340億美元的中國政府大力支持。這與金融風(fēng)暴中大多數(shù)國家財(cái)政赤字和外匯儲(chǔ)備有限的現(xiàn)狀相比，香港自然具有穩(wěn)定港元匯率的重要條件。（4）香港金融體系和金融管理體系較為完善，特別是近年來實(shí)行了諸如修改銀行條例、實(shí)施“會(huì)計(jì)安排”、“流動(dòng)資金調(diào)節(jié)”、“即時(shí)結(jié)算制”等系列改革【注8】，增加了香港銀行體系的安全度以及對(duì)金融體系的監(jiān)管力度，從而避免了大多數(shù)東南亞國家在金融制度和監(jiān)管體系方面的缺陷，為穩(wěn)定港元匯率提供了金融制度上的保障。 第二，捍衛(wèi)聯(lián)系匯率制度十分必要，但僅靠提高利率來穩(wěn)定港元匯率代價(jià)沉重。大量事實(shí)表明，聯(lián)系匯率制度是香港金融市場、經(jīng)濟(jì)發(fā)展秩序、政治制度的“穩(wěn)定器”，在本次金融風(fēng)暴中香港特區(qū)政府成功地捍衛(wèi)聯(lián)系匯率制度，確保香港金融制度和整體經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的穩(wěn)定與健全，從而為香港未來發(fā)展提供了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)和可靠保證。從1983年港府推出聯(lián)系匯率制度以來，先后成功地渡過了多次政經(jīng)事件沖擊和港元風(fēng)潮。實(shí)施十多年來，港元兌美元匯價(jià)最為低時(shí)為7.95:1，最高為7.714:1，港元匯率波幅從未超過2%，充分顯示了該制度在金融危機(jī)時(shí)期穩(wěn)定社會(huì)政治、經(jīng)濟(jì)生活的重要作用，以及維護(hù)金融秩序和市場信心的有效性。因此，從香港經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)踐來看，捍衛(wèi)聯(lián)系匯率制度十分必要。當(dāng)然也應(yīng)看到，在現(xiàn)行操作條件下，香港為保持港元匯率穩(wěn)定也付出了以股市和樓市為代表的資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌的沉重代價(jià)。 第三，香港為穩(wěn)定港元匯率而付出的重大代價(jià)，客觀上有利于香港未來長期發(fā)展。本次金融風(fēng)暴表明，以金融和地產(chǎn)為核心內(nèi)容的服務(wù)型經(jīng)濟(jì)容易形成泡沫經(jīng)濟(jì)。對(duì)香港而言，伴隨經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型而在香港實(shí)行多年的高地價(jià)高房價(jià)政策，以 及近期證券市場上的過度投機(jī)性炒作，從長期來看不但增加了香港總體運(yùn)行成 ----------------------------- 【注8】饒余慶：“東南亞貨幣危機(jī)的影響與教訓(xùn)”，《信報(bào)財(cái)經(jīng)月刊》,1997年第10期。 本，而且更使香港經(jīng)濟(jì)的泡沫成分不斷加大，對(duì)香港長期發(fā)展產(chǎn)生不利影響，客觀上要求對(duì)此進(jìn)行調(diào)整。我們認(rèn)為，在本次金融危機(jī)中，以證券和地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)緊縮以及由此產(chǎn)生的巨大損失，實(shí)際上就是對(duì)香港前期發(fā)展模式的被動(dòng)式過度調(diào)整。而在此過程中所產(chǎn)生的嚴(yán)重后果，客觀上表明進(jìn)行這種調(diào)整已到了刻不容緩的地步。香港如果能夠利用金融危機(jī)付出的重大代價(jià)，來換取對(duì)服務(wù)型經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)條件下的發(fā)展路向進(jìn)行必要的調(diào)整，那么對(duì)香港未來長期發(fā)展來說，這種代價(jià)未嘗不是一件好事。就近期而言，以證券和地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)緊縮，至少可以使香港降低經(jīng)濟(jì)運(yùn)行成本，從而在一定程度上增強(qiáng)香港的國際競爭力。 第四、港股近期走勢不會(huì)大幅回升，同時(shí)港元可能再度被狙擊。港股經(jīng)歷了10月下旬的股災(zāi)后，其泡沫成分被擠了出來，但目前至少有以下幾個(gè)因素使得港股近期難以大幅走好：（1）東南亞股市尤其是香港的股災(zāi)引起了紐約、倫敦、東京股市的震蕩，并反過來影響東南亞及香港股市持續(xù)波動(dòng)。這種相互聯(lián)動(dòng)局面一但形成，由于受慣性影響，一般不會(huì)馬上停止。（2）目前亞洲金融風(fēng)暴仍未有停息的跡象，特別是韓國與日本受沖擊后，有可能進(jìn)一步向世界更大范圍蔓延。在此背景下，香港股市仍有可能動(dòng)蕩。（3）在東南亞國家紛紛放棄原來的固定匯率制度，并導(dǎo)致本國貨幣主動(dòng)或被動(dòng)貶值后，香港作為區(qū)內(nèi)唯一保持匯率穩(wěn)定且仍然實(shí)行原來聯(lián)系匯率制度不變的地區(qū)，相對(duì)升值的港元受到國際投機(jī)資本沖擊的可能性大大增強(qiáng)，進(jìn)而引發(fā)香港股市震蕩。 二、金融風(fēng)暴表明香港經(jīng)濟(jì)仍潛存隱患 1、缺乏彈性的聯(lián)系匯率制度有待完善 香港于1983年開始實(shí)行的聯(lián)系匯率制，本質(zhì)上是一種貨幣局制度（Currency Board），在銀行同業(yè)港鈔的固定匯率和公開外匯市場的浮動(dòng)匯率之間，通過銀行套戥機(jī)制，實(shí)現(xiàn)港幣兌美元的匯率穩(wěn)定【注9】。實(shí)行十多年來，基本取得了預(yù)期效果，確保了香港金融和經(jīng)濟(jì)體系的穩(wěn)定（參見圖二）。但從今 ----------------------------- 【注9】參見饒余慶：《走向未來的香港金融》,香港三聯(lián)書店,1993年；劉志強(qiáng)、沙振林：《九十年代香港金融改革與發(fā)展》, 香港三聯(lián)書店,1997年；呂汝漢：《香港金融體系》，香港商務(wù)印書館，1991年9月 次金融風(fēng)暴來看，聯(lián)系匯率制度確實(shí)在一定程度上影響著香港未來的發(fā)展。 圖二 港元匯率走勢（1982年1月--1996年12月）[略] 資料來源：香港金管局，轉(zhuǎn)引自劉志強(qiáng)等：《九十年代香港金融改革與發(fā)展》第14頁，香港三聯(lián)書店，1997年。 （1）聯(lián)系匯率制存在內(nèi)部問題，給未來發(fā)展帶來不確定性。雖然套戥機(jī)制使得港幣兌美元保持穩(wěn)定，但由于這種穩(wěn)定是在銀行同業(yè)港鈔的固定匯率與公開外匯市場的浮動(dòng)匯率之間實(shí)現(xiàn)的，因此產(chǎn)生以下兩大自身難以解決的問題。 第一，港元與美元的固定匯率如果存在高估或低估，特別是在兩國經(jīng)濟(jì)水平有所差異的條件下，兩種貨幣的市值無法反映其國際競爭力與經(jīng)常項(xiàng)目收支，從而創(chuàng)造出