2004年12月8日，聯(lián)想集團(tuán)（0992.HK）在北京宣布并購(gòu)IBM的全球PC業(yè)務(wù)，這標(biāo)志著聯(lián)想向國(guó)際化邁出了實(shí)質(zhì)性的一步。完成并購(gòu)交易后，聯(lián)想PC業(yè)務(wù)的規(guī)模將躍升為全球第三。聯(lián)想并購(gòu)是中國(guó)IT企業(yè)海外收購(gòu)金額最大的案例，國(guó)內(nèi)外媒體都表示了極大的關(guān)注。英國(guó)《衛(wèi)報(bào)》發(fā)表文章認(rèn)為聯(lián)想收購(gòu)IBM的PC業(yè)務(wù)將開啟中國(guó)的新經(jīng)濟(jì)時(shí)代，標(biāo)志著中國(guó)公司真正開始了全球化并購(gòu)。Stein Roe投資咨詢公司的投資商查克·瓊斯（Chuck Jones）表示，如果聯(lián)想希望在世界舞臺(tái)上扮演重要角色，收購(gòu)IBM的PC部門就是實(shí)現(xiàn)這種目的的有效方式，否則聯(lián)想至少還得為此付出十年的努力。而持懷疑態(tài)度的聲音也不絕入耳，認(rèn)為聯(lián)想并購(gòu)針對(duì)有美國(guó)精神象征的IBM，不得不面對(duì)政治、文化、管理及資金等現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。毫無(wú)疑問(wèn)，這起并購(gòu)凝聚了大量的商業(yè)智慧，并購(gòu)者背后究竟蘊(yùn)涵著什么樣的利益訴求？并購(gòu)對(duì)相關(guān)利益方會(huì)產(chǎn)生怎樣的經(jīng)濟(jì)后果？又能給中國(guó)企業(yè)帶來(lái)何種啟示呢？不同動(dòng)因促成并購(gòu)衡量并購(gòu)的得失必須了解并購(gòu)的緣起，我們從聯(lián)想和IBM的戰(zhàn)略背景出發(fā)，剖析其是否具有邏輯清晰、判斷合理的交易動(dòng)因。并購(gòu)成為聯(lián)想國(guó)際化路徑的首選從2001年到2004年，國(guó)際化已成為聯(lián)想越來(lái)越亟需解決的課題。從聯(lián)想的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)可以看出（圖1），聯(lián)想在經(jīng)歷了1997年到2001年的高增長(zhǎng)階段后，2001年是明顯的拐點(diǎn)，此后各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的增長(zhǎng)勢(shì)頭都明顯平緩。對(duì)于急欲國(guó)際化的聯(lián)想而言，漸進(jìn)地通過(guò)自有資金擴(kuò)大規(guī)模的方式盡管穩(wěn)健，但略顯緩慢，無(wú)法縮短超越競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的時(shí)間。不僅如此，2004年3月，聯(lián)想正式成為奧運(yùn)會(huì)第11個(gè)加入的全球合作伙伴（TOP），在支付6500萬(wàn)美元現(xiàn)金及等價(jià)物的條件下，能夠以?shī)W運(yùn)頂級(jí)贊助商的身份在全球200多個(gè)國(guó)家和地區(qū)開展市場(chǎng)營(yíng)銷，為此，聯(lián)想必須具備足夠廣泛的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)，才能充分享受自己的權(quán)利。但是，如果聯(lián)想為了充分利用奧運(yùn)營(yíng)銷資源而組建自身的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)和人才儲(chǔ)備庫(kù)，將耗費(fèi)大量的資源和資金，也未必能贏得時(shí)間。因此，并購(gòu)已成為聯(lián)想國(guó)際化路徑的首選。聯(lián)想控股的總裁柳傳志(柳傳志新聞,柳傳志說(shuō)吧)曾表示，聯(lián)想集團(tuán)收購(gòu)IMB PC的主要目的是看重其強(qiáng)大的研發(fā)能力和先進(jìn)的管理技術(shù)。但我們認(rèn)為，聯(lián)想海外并購(gòu)的根源在于戰(zhàn)略利益的驅(qū)動(dòng)，無(wú)論從地緣的角度，還是從產(chǎn)品同質(zhì)化的角度看，聯(lián)想與IBM PC之間都存在著很強(qiáng)的互補(bǔ)性（表1、表2）；除了業(yè)績(jī)虧損外，IMB的PC業(yè)務(wù)能夠彌補(bǔ)聯(lián)想所匱乏的競(jìng)爭(zhēng)力要素，包括獲得品牌、通道、銷售人員、管理團(tuán)隊(duì)、售后服務(wù)等，并購(gòu)后聯(lián)想可以便利地在IBM搭建的平臺(tái)上拓展國(guó)際業(yè)務(wù)。對(duì)聯(lián)想而言，“與大象一起跳舞”雖然并不輕松，但除此之外，似乎并無(wú)更好的選擇。財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)暗示聯(lián)想管理層存在并購(gòu)沖動(dòng)美國(guó)學(xué)者麥克·詹森和威廉·麥克林（Jensen & Meckling）的研究發(fā)現(xiàn)，在負(fù)債較大的資本結(jié)構(gòu)下，公司管理層具有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去從事那些盡管成功機(jī)會(huì)甚微，但一旦成功則獲利頗豐的投資，因?yàn)橐坏┏晒Γ芾韺訉@得大部分的收益，而如果投資失敗，則由債權(quán)人承擔(dān)大部分費(fèi)用。他們提出的企業(yè)代理成本理論認(rèn)為，與股東相比，管理層更關(guān)心企業(yè)的規(guī)模問(wèn)題，因?yàn)橐话銇?lái)說(shuō)，規(guī)模高速擴(kuò)張的企業(yè)，管理層升遷的機(jī)會(huì)更多，大企業(yè)管理層的聲譽(yù)、社會(huì)地位及所獲得的各種貨幣、非貨幣收入也較中小企業(yè)高。由于股東不能完全監(jiān)督和控制管理層的并購(gòu)行為，管理層有可能犧牲股東利益去追求并購(gòu)。盡管管理層持股、薪酬計(jì)劃或其他激勵(lì)機(jī)制能起到一定約束作用，但這些努力一般不足以使股東與管理層的目標(biāo)達(dá)到完全一致。從聯(lián)想的情況看，1999-2003財(cái)年間其資產(chǎn)負(fù)債率大體保持穩(wěn)定，但2004財(cái)年資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到46%，較2003財(cái)年的38%明顯上升；而截至2005年3月31日，聯(lián)想高管持股比例僅為0.58%。在負(fù)債率較大的資本結(jié)構(gòu)下，聯(lián)想的高管可能有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去并購(gòu)IBM的PC業(yè)務(wù)。雖然歷史上PC行業(yè)的并購(gòu)結(jié)果表明成功機(jī)會(huì)甚微，但一旦成功，聯(lián)想的高管將獲得大部分的利益。麥克·詹森還發(fā)現(xiàn)，企業(yè)擁有閑置資金時(shí)，管理層傾向于將多余的資金投資于能夠擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的非盈利項(xiàng)目，而不喜歡將這些資金用于支付股利或回購(gòu)債券，這實(shí)質(zhì)上是以犧牲股東利益為代價(jià)來(lái)增加自己的利益。從聯(lián)想的情況看，聯(lián)想集團(tuán)的現(xiàn)金流量充裕，2005年達(dá)到了30.19億港元，較2004年增長(zhǎng)13.9%，但聯(lián)想攤薄后的每股盈利僅增加了7%，派發(fā)的每股股息僅增加了4%。從這一角度看，聯(lián)想并購(gòu)可能同樣與高管的傾向性存在很強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系。聯(lián)想的并購(gòu)行為確實(shí)進(jìn)一步提升了管理層在業(yè)界的影響力。2005年12月《中國(guó)企業(yè)家》雜志公布“2005年度中國(guó)企業(yè)領(lǐng)袖”25人名單，聯(lián)想控股總裁柳傳志因幫助聯(lián)想集團(tuán)并購(gòu)IBM的PC業(yè)務(wù)而排名第一位，成為年度“最具影響力企業(yè)領(lǐng)袖”；同月美國(guó)《財(cái)富》雜志評(píng)出的“2005年最具影響力的25位商業(yè)領(lǐng)袖”中，楊元慶排名21位，入選的原因同樣是其全球擴(kuò)張計(jì)劃。聯(lián)想并購(gòu)行為帶來(lái)的部分經(jīng)濟(jì)結(jié)果與麥克·詹森的解釋有驚人的相似之處。PC業(yè)務(wù)拖累業(yè)績(jī)使IBM無(wú)法容忍任何并購(gòu)交易的達(dá)成都是雙方博弈的結(jié)果。IBM出售全球PC業(yè)務(wù)的動(dòng)因，與其近年向服務(wù)軟件業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略密切相關(guān)。IBM現(xiàn)任CEO薩姆·帕米薩諾（Sam Palmisano）在解釋IBM出售全球PC業(yè)務(wù)的動(dòng)機(jī)時(shí)稱，最主要的原因是IBM的市場(chǎng)戰(zhàn)略已經(jīng)與PC業(yè)務(wù)之間的距離越來(lái)越遠(yuǎn)，而聯(lián)想集團(tuán)卻在PC市場(chǎng)占據(jù)優(yōu)勢(shì)。我們認(rèn)為，這只是問(wèn)題的一個(gè)方面，而根本原因在于PC業(yè)務(wù)對(duì)IBM的整體貢獻(xiàn)率已經(jīng)降到無(wú)法容忍的地步。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)表明，IBM近些年來(lái)業(yè)績(jī)穩(wěn)定，但增速緩慢，關(guān)鍵業(yè)務(wù)的邊際利潤(rùn)出現(xiàn)下降趨勢(shì)；盡管2003年其軟件業(yè)務(wù)獲得了高達(dá)86.5%的邊際利潤(rùn)，但仍然無(wú)法阻止總體邊際利潤(rùn)下降1.1%；隨著Microsoft、Intel、惠普等跨國(guó)巨頭的競(jìng)爭(zhēng)，IBM面臨著市場(chǎng)份額被蠶食的危險(xiǎn)，尤其是IBM引為自豪的全球服務(wù)領(lǐng)域也出現(xiàn)了邊際利潤(rùn)下降的趨勢(shì)，從2002年的26.3%下降到2003年的25.1%。這說(shuō)明IBM已經(jīng)缺乏“成長(zhǎng)即是美”的活力，需要優(yōu)化利潤(rùn)結(jié)構(gòu)。進(jìn)一步對(duì)比IBM 1994年和2004年的分類業(yè)務(wù)可以發(fā)現(xiàn)，2004年服務(wù)業(yè)務(wù)收入的金額和占比都有明顯的上升；盡管軟件業(yè)務(wù)收入占總收入比例維持在15%-18%之間，但其對(duì)公司毛利貢獻(xiàn)卻始終高達(dá)33%以上；而PC業(yè)務(wù)收入雖然占總收入的12%，但包括PC在內(nèi)的硬件業(yè)務(wù)利潤(rùn)僅占總利潤(rùn)的0.7%。2001年-2004年上半年期間，IBM的PC業(yè)務(wù)營(yíng)收達(dá)341億美元，但累計(jì)虧損9.65億美元。著名市場(chǎng)研究咨詢公司Gartner在幾年前就預(yù)測(cè)IBM會(huì)在2007年前退出PC市場(chǎng)，理由是IBM的PC業(yè)務(wù)在表現(xiàn)最好的年度占其全部利潤(rùn)也不到1%，而該業(yè)務(wù)的盈利及增長(zhǎng)趨勢(shì)難以超越居于領(lǐng)先地位的戴爾。由于投資者對(duì)IBM的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不滿意，2004年IBM股價(jià)跌幅達(dá)6.3%，而同期美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)上漲9.1%。協(xié)議內(nèi)容IBM略占上風(fēng)籌備安排從2003年12月起，聯(lián)想開始著手對(duì)該項(xiàng)收購(gòu)進(jìn)行盡職調(diào)查，聘請(qǐng)麥肯錫為顧問(wèn)全面評(píng)估并購(gòu)的可行性。2004年春節(jié)過(guò)后，聯(lián)想又聘請(qǐng)了高盛公司作為財(cái)務(wù)顧問(wèn)，開始了與IBM長(zhǎng)達(dá)一年的艱苦談判。聯(lián)想集團(tuán)和IBM的銷售收入和品牌認(rèn)知度相差懸殊，因而這起收購(gòu)也被媒體稱為“蛇吞象”。但楊元慶認(rèn)為聯(lián)想的并購(gòu)是有備而來(lái)，聯(lián)想進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的時(shí)候，先實(shí)施了兩次戰(zhàn)術(shù)準(zhǔn)備，即全球改換標(biāo)識(shí)和加入奧運(yùn)TOP計(jì)劃，因此，此次收購(gòu)IBM PC業(yè)務(wù)是聯(lián)想實(shí)施國(guó)際化的重要標(biāo)志，而不是起點(diǎn)。雙方為本次交易能夠順利通過(guò)美國(guó)政府審查做了充分準(zhǔn)備。IBM曾邀請(qǐng)了包括前國(guó)家安全顧問(wèn)斯考克羅夫特（Brent Scowcroft）在內(nèi)的政要出面游說(shuō)政府部門，還說(shuō)服美國(guó)政府放棄了阻止北卡羅納州羅利三角科技園的研發(fā)人才轉(zhuǎn)入聯(lián)想的要求，這保證了并購(gòu)中最寶貴人力資源資產(chǎn)順利移交給聯(lián)想；而聯(lián)想方面也積極配合美國(guó)政府部門調(diào)查，并做出了讓步：不尋求獲得IBM美國(guó)政府客戶的名單，聯(lián)想員工不能進(jìn)入除IBM PC部門外的任何IBM辦公樓等。雖然美國(guó)外國(guó)投資委員會(huì)（CFIUS）延長(zhǎng)了對(duì)該項(xiàng)并購(gòu)的審查時(shí)間，但審查最終于2005年3月9日通過(guò)。交易結(jié)構(gòu)2004年12月8日，楊元慶正式宣布雙方已于12月7日簽署最終協(xié)議，協(xié)議主要內(nèi)容是（圖2）：一、代價(jià)支付。聯(lián)想集團(tuán)以17.5億美元收購(gòu)IBM全球PC業(yè)務(wù)，成為新聯(lián)想。收購(gòu)代價(jià)包括6.5億美元現(xiàn)金、6億美元聯(lián)想集團(tuán)股票及承擔(dān)IBM PC的5億美元債務(wù)。首次交割將于2005年4月30日實(shí)施，此前聯(lián)想須于2004年12月8日向IBM支付25,000,000美元現(xiàn)金作為商譽(yù)保證金。商譽(yù)保證金和應(yīng)計(jì)利息252,493美元由IBM保管，交割時(shí)用于抵扣聯(lián)想應(yīng)付IBM的現(xiàn)金代價(jià)。根據(jù)協(xié)議，首次交割時(shí)聯(lián)想須向IBM支付現(xiàn)金624,747,507美元（經(jīng)扣除商譽(yù)保證金和應(yīng)計(jì)利息），并按每股2.675港元的發(fā)行價(jià)向IBM配發(fā)821,234,569股股份及21,636,459股無(wú)投票權(quán)股份。這樣，首次交割完成后，IBM占聯(lián)想已發(fā)行股份總額（包括股份及無(wú)投票權(quán)股份）約18.9%，占聯(lián)想投票權(quán)總額約9.9%。二、品牌管理。品牌管理為期5年，分成三個(gè)階段。第一階段（2004年12月-2006年5月），聯(lián)想在合作中只能使用IBM原品牌及旗下的Think系列，IBM將繼續(xù)銷售貼有其品牌的電腦，目的是避免原有客戶流失到戴爾或惠普；第二階段（2006年5月-2008年3月），IBM與聯(lián)想合作開發(fā)新的品牌；第三階段（2008年4月-2009年12月），聯(lián)想的品牌Lenovo將成為雙方合作中的主要品牌，IBM將以標(biāo)簽形式注明其在該品牌中的貢獻(xiàn)。三、業(yè)務(wù)整合。這是整個(gè)交易中最為復(fù)雜、最核心、最棘手的內(nèi)容。IBM的全球PC業(yè)務(wù)全部交給聯(lián)想管理，包括IBM所有筆記本、臺(tái)式電腦及相關(guān)業(yè)務(wù)，包括客戶、分銷、經(jīng)銷和直銷渠道，Think品牌及相關(guān)專利、IBM深圳合資公司即長(zhǎng)城國(guó)際（不含其X系列生產(chǎn)線）以及位于日本大和和美國(guó)羅利的研發(fā)中心。此外，IBM與聯(lián)想簽定了若干附屬協(xié)議。IBM向聯(lián)想提供范圍廣泛的三年期過(guò)渡服務(wù)，包括財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)支持服務(wù)、市場(chǎng)推廣和銷售支持服務(wù)、采購(gòu)服務(wù)、開發(fā)服務(wù)、人力資源服務(wù)、房地產(chǎn)設(shè)施服務(wù)和IT服務(wù)，預(yù)計(jì)總費(fèi)用不超過(guò)7.05億美元；IBM向聯(lián)想提供策略性融資和資產(chǎn)處置的五年期服務(wù)，預(yù)計(jì)總費(fèi)用不超過(guò)4.36億美元；聯(lián)想委托IBM進(jìn)行五年期維修和質(zhì)保服務(wù)，預(yù)計(jì)總費(fèi)用不超過(guò)11.65億美元；IBM向聯(lián)想提供五年期市場(chǎng)支持服務(wù)，預(yù)計(jì)總費(fèi)用不超過(guò)8.66億美元；聯(lián)想向IBM出售作為內(nèi)部使用的PC，為期五年，預(yù)計(jì)總費(fèi)用26.03億美元。四、人事安排。楊元慶擔(dān)任并購(gòu)后的新聯(lián)想的董事局主席，IBM原負(fù)責(zé)PC業(yè)務(wù)的沃德（Stephen M. Ward）出任新聯(lián)想的CEO；同時(shí)，IBM原PC業(yè)務(wù)下的約1萬(wàn)名員工成為新聯(lián)想的員工（其中1/4在美國(guó)，中國(guó)區(qū)約占40%）。資金安排由于收購(gòu)總代價(jià)高達(dá)17.5億美元（約136.5億港元），而聯(lián)想2004財(cái)年末的凈資產(chǎn)還不到45億港元，考慮到自身的財(cái)務(wù)和融資風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，聯(lián)想希望避免完全以現(xiàn)金支付并購(gòu)費(fèi)用。IBM則希望維持PC業(yè)務(wù)的影響力并分享可能帶來(lái)的利潤(rùn)，也有意持有聯(lián)想股票。最終IBM持股聯(lián)想18.9%，接近收購(gòu)項(xiàng)目股權(quán)的交易上限（超過(guò)20%實(shí)質(zhì)上是合資形式，需要股東大會(huì)表決）。根據(jù)柳傳志當(dāng)時(shí)的說(shuō)法，聯(lián)想集團(tuán)的現(xiàn)金儲(chǔ)備僅約4億美元，而需要支付的現(xiàn)金就有6.5億美元，資金缺口巨大。為避免出現(xiàn)資金風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，聯(lián)想主要通過(guò)銀行借款解決資金的問(wèn)題，與銀行達(dá)成了過(guò)渡性貸款協(xié)議。2005年4月26日，聯(lián)想與若干銀行簽定6億美元的定期的抵押貸款協(xié)議，該定期貸款由聯(lián)想集團(tuán)及若干附屬公司無(wú)條件做出擔(dān)保，貸款利率較3個(gè)月倫敦銀行同業(yè)往來(lái)貸款利率高出0.825%，于5年內(nèi)分期償還。貸款銀團(tuán)牽頭行主要包括工銀亞洲、法國(guó)巴黎銀行、荷蘭銀行及渣打銀行，其他參與銀行則包括中國(guó)內(nèi)地、中國(guó)香港、亞洲和歐美等地的16家銀行。這樣，如果將聯(lián)想自有資金、此次融資和聯(lián)想此前貨款匯總，聯(lián)想可動(dòng)用資金共約為13.5億美元。由于并購(gòu)后新聯(lián)想的運(yùn)營(yíng)收入將急劇擴(kuò)大，而過(guò)渡服務(wù)費(fèi)等費(fèi)用不需一次性支付，聯(lián)想即使在支付IBM收購(gòu)款6.5億美元現(xiàn)金后，仍將手握7億美元現(xiàn)金。IBM的PC年?duì)I業(yè)收入達(dá)到95.66億美元，加上聯(lián)想并購(gòu)前的年?duì)I業(yè)收入，合計(jì)將達(dá)125.37億美元，這樣大的規(guī)模對(duì)聯(lián)想的營(yíng)運(yùn)資金提出了很大的挑戰(zhàn)。但是，并購(gòu)后IBM持有18.9%的股份而成為聯(lián)想戰(zhàn)略投資者，這會(huì)在一定程度上緩解聯(lián)想維持業(yè)務(wù)面臨的壓力，因?yàn)榕cIBM戰(zhàn)略結(jié)盟可提高聯(lián)想的融資信用等級(jí)。出價(jià)合理性有待觀察聯(lián)想的出價(jià)是否合理呢？我們有必要先分析一下標(biāo)的資產(chǎn)的詳細(xì)情況。根據(jù)并購(gòu)協(xié)議，IBM體系內(nèi)的PC業(yè)務(wù)未經(jīng)審核的賬面凈資產(chǎn)為-9.76億美元，包括總資產(chǎn)15.34億美元，總負(fù)債25.09億美元。而IBM本次出售的PC資產(chǎn)按美國(guó)公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則編制的未經(jīng)審核賬面凈資產(chǎn)為-6.8億美元，這是因?yàn)槌鍪圪Y產(chǎn)扣除了服務(wù)器交叉業(yè)務(wù)、與LG的合作項(xiàng)目及長(zhǎng)城國(guó)際的股權(quán)等項(xiàng)目。財(cái)報(bào)顯示，IBM PC業(yè)務(wù)2003年虧損高達(dá)2.58億美元，而且在收購(gòu)前兩三年間業(yè)績(jī)乏善可陳。對(duì)此，聯(lián)想的財(cái)務(wù)顧問(wèn)高盛公司認(rèn)為主要原因是質(zhì)保費(fèi)用的支出影響了PC業(yè)務(wù)的盈利能力，具體來(lái)說(shuō)，由于IBM此前生產(chǎn)和出售的一部分PC產(chǎn)品安裝了有問(wèn)題的元器件，直接影響了IBM PC業(yè)務(wù)2003年和2004年上半年的業(yè)績(jī)。因此，聯(lián)想和IBM的交易協(xié)議規(guī)定，如果今后在若干PC產(chǎn)品中再發(fā)現(xiàn)此類元器件問(wèn)題，IBM將承擔(dān)一切質(zhì)保開支。但是否此舉就可以防止并購(gòu)后該業(yè)務(wù)繼續(xù)大幅虧損，目前還難以判斷。需要指出的是，此次并購(gòu)給聯(lián)想賬面帶來(lái)巨額商譽(yù)。因?yàn)槭召?gòu)總代價(jià)為99.25億港元（包括已付現(xiàn)金50.68億港元，直接交易費(fèi)用5.21億港元和發(fā)行股票公允市值43.35億港元），而所購(gòu)入凈資產(chǎn)的公允市值僅2943萬(wàn)美元（包括可識(shí)別無(wú)形資產(chǎn)48.68億港元，股權(quán)報(bào)酬計(jì)劃13.73萬(wàn)港元，有形資產(chǎn)1623萬(wàn)港元，和已承擔(dān)負(fù)債49.92億港元），二者之間巨大的差額構(gòu)成了98.95億港元商譽(yù)。根據(jù)新的香港會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，聯(lián)想所購(gòu)入的無(wú)確定使用期限的無(wú)形資產(chǎn)將不必進(jìn)行攤銷，但部分購(gòu)入的無(wú)形資產(chǎn)及股權(quán)報(bào)酬計(jì)劃將按其估計(jì)使用年限進(jìn)行攤銷。因?yàn)槁?lián)想購(gòu)入的無(wú)形資產(chǎn)初步估計(jì)使用年限在3-5年之間，因此短期內(nèi)將對(duì)聯(lián)想利潤(rùn)指標(biāo)構(gòu)成較大負(fù)擔(dān)。IBM將PC業(yè)務(wù)賣給聯(lián)想后，可以更好地集中精力從事高端信息服務(wù)市場(chǎng)。因?yàn)榇罅垦芯勘砻?，?jì)算機(jī)建筑群的核心并非PC，而是網(wǎng)絡(luò)及其需要的關(guān)鍵要件。PC業(yè)務(wù)對(duì)規(guī)模龐大的IBM來(lái)說(shuō)，基本等同于“瘦狗”業(yè)務(wù)。另一方面，僅僅通過(guò)并購(gòu)協(xié)議，我們無(wú)法推測(cè)IBM是否確實(shí)進(jìn)行了戰(zhàn)略調(diào)整而徹底退出PC業(yè)務(wù)領(lǐng)域。在合作之初，IBM還將繼續(xù)銷售其PC，同時(shí)X系列并未包括在并購(gòu)標(biāo)的之內(nèi)；在未來(lái)PC市場(chǎng)景氣的情況下，IBM完全可以在5年期滿之后終止與聯(lián)想的合作并收回IBM的品牌使用權(quán)，重操舊業(yè)，與此同時(shí)IBM仍持有19%的聯(lián)想股份，仍可以享受聯(lián)想和PC的成長(zhǎng)利益，可謂狡兔三窟。此外，在首次交割后數(shù)年內(nèi)，IBM將持續(xù)與聯(lián)想進(jìn)行過(guò)渡服務(wù)、策略性融資和資產(chǎn)處置服務(wù)等關(guān)聯(lián)交易，獲取巨額收入，而聯(lián)想向IBM出售作為內(nèi)部使用的PC，邊際利潤(rùn)是雙方協(xié)定的，非常有限。并購(gòu)為聯(lián)想帶來(lái)的直接效益有限提高了管理成本并購(gòu)后，聯(lián)想首先對(duì)高管的組織分工重新進(jìn)行了調(diào)整，以符合國(guó)際化的要求。首席技術(shù)官賀志強(qiáng)主要負(fù)責(zé)北京、日本大和和美國(guó)羅利的研發(fā)中心，高級(jí)副總裁、首席運(yùn)營(yíng)官弗蘭·奧沙立文（Fran.O'Sullivan）負(fù)責(zé)全球產(chǎn)品，高級(jí)副總裁、首席運(yùn)營(yíng)官劉軍（原聯(lián)想中國(guó)區(qū)首席運(yùn)營(yíng)官）領(lǐng)導(dǎo)全球供應(yīng)鏈系統(tǒng)，包括采購(gòu)、物流、銷售支持、供應(yīng)鏈戰(zhàn)略規(guī)劃及生產(chǎn)制造等。由外部人擔(dān)任并購(gòu)后公司的要職，能夠?yàn)槁?lián)想國(guó)際化發(fā)展帶來(lái)新知識(shí)和新技能，降低內(nèi)部人合謀和逆道德風(fēng)險(xiǎn)的概率，但他們的薪酬不菲。并購(gòu)后，聯(lián)想吸收了原IBM團(tuán)隊(duì)的許多成員進(jìn)入高管層，如首席營(yíng)銷官德普克·阿德瓦尼（Deepak.Advani）、負(fù)責(zé)全球銷售業(yè)務(wù)的拉維·馬爾瓦哈（Ravi.Marwaha）、與劉軍任聯(lián)席首席運(yùn)營(yíng)官的弗蘭·奧沙立文、負(fù)責(zé)業(yè)務(wù)開發(fā)的副總裁史蒂夫·佩特拉卡(Steve.V.Petracca)和負(fù)責(zé)人力資源的高級(jí)副總裁威廉·馬特森(William.Matson)等。2005年，聯(lián)想又從外部引入了四名高層：曾在收購(gòu)過(guò)程中扮演重要角色的麥肯錫咨詢公司合伙人吳亦兵任首席戰(zhàn)略官；從戰(zhàn)略投資者德州太平洋集團(tuán)處引入首席集成整合官凱文·伯恩斯（Kevin.Burns）；首席信息官史蒂夫·班德羅扎克（Steven.J.Bandrowczak）來(lái)自于敦豪國(guó)際速遞；仁科前首席法律顧問(wèn)詹姆斯·肖內(nèi)西（James.P.Shaughnessy）空降成為高級(jí)副總裁兼首席法律顧問(wèn)。根據(jù)聯(lián)想2005-2006財(cái)報(bào)，多位董事在該財(cái)年都獲得大幅加薪，其中楊元慶的薪酬由上一財(cái)年的424萬(wàn)港元增至該財(cái)年的2175萬(wàn)港元，增幅逾4倍；聯(lián)想首席財(cái)務(wù)官馬雪征的薪酬由上一財(cái)年的301萬(wàn)港元增至該財(cái)年的961萬(wàn)港元。聯(lián)想前5名最高薪人士的酬金也由上一財(cái)年的580萬(wàn)港元增至該財(cái)年的2853萬(wàn)港元；而整體董事及最高薪人士的酬金，更由上一財(cái)年的1270萬(wàn)港元增至該財(cái)年的1.75億港元，激增12.8倍。此外，聯(lián)想的非執(zhí)行董事及獨(dú)立非執(zhí)行董事的人數(shù)由上一財(cái)年的4名增至10名，而薪酬則由每名平均約200萬(wàn)港元增至約400萬(wàn)港元。大量并購(gòu)案例表明，在大規(guī)模的企業(yè)兼并交易中，CEO是最大的獲益者。聯(lián)想并購(gòu)后的CEO沃德亦不例外，其酬金為聯(lián)想之冠。2005年12月20日，聯(lián)想宣布更換CEO，公告顯示，沃德在任8個(gè)月的酬金達(dá)到1.12億港元，而沃德辭職后，聯(lián)想從戴爾高薪挖過(guò)來(lái)的新任CEO阿梅里奧工作約3個(gè)月，薪酬已達(dá)到1883萬(wàn)港元。被迫引進(jìn)新股東，控制戰(zhàn)略方向并購(gòu)對(duì)聯(lián)想股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了很大影響。并購(gòu)IBM之前，國(guó)有股東聯(lián)想控股持有聯(lián)想集團(tuán)57%的股份，公眾持股43%。2005年4月30日，聯(lián)想與IBM首次交割完成后，聯(lián)想控股持有46%，公眾持有35%，IBM持有19%。2005年3月30日，聯(lián)想又引入三家私人股權(quán)投資公司德州太平洋集團(tuán)（TPG）、泛大西洋集團(tuán)（GA）和新橋集團(tuán)（NCL）共計(jì)3.5億美元的戰(zhàn)略投資。2005年5月18日，聯(lián)想按每股發(fā)行價(jià)1000港元向三家公司發(fā)行了2,730,000股非上市A類累計(jì)可換股優(yōu)先股；并發(fā)行了可用作認(rèn)購(gòu)237,417,474股聯(lián)想股份的認(rèn)股權(quán)證?？蓳Q股優(yōu)先股共可轉(zhuǎn)換為1,001,834,862股股份，占聯(lián)想已發(fā)行股本總額的13.4%及擴(kuò)大后已發(fā)行股本約10.24%；認(rèn)股權(quán)證共占聯(lián)想已發(fā)行股本總額的3.18%及擴(kuò)大后已發(fā)行股本約2.63%。如果三家戰(zhàn)略投資者持有的優(yōu)先股全部轉(zhuǎn)化成普通股，聯(lián)想控股的股權(quán)將降低至42.2%，公眾將降低至33.2%，IBM將降低至13.4%（圖3）。通過(guò)本次發(fā)行，聯(lián)想獲得資金凈額為3.47億美元，其中約1.5億美元用以從IBM購(gòu)回?zé)o投票權(quán)股份，余下2億美元將用作新聯(lián)想的日常運(yùn)營(yíng)。2005年5月1日，聯(lián)想與IBM簽定協(xié)議，按每股2.725港元回購(gòu)IBM持有的435,717,757股無(wú)投票權(quán)股份，代價(jià)為152,331,909美元。2005年5月17日，IBM將110,635,946股無(wú)投票權(quán)股份轉(zhuǎn)換為同等數(shù)目普通股股份。三家投資者擁有的優(yōu)先股在轉(zhuǎn)股前每年將獲得4.5%固定累計(jì)現(xiàn)金股息，按季支付，而不是按股份享受分紅。楊元慶曾解釋說(shuō)，這表明聯(lián)想對(duì)自己太有信心了，因?yàn)槁?lián)想股價(jià)現(xiàn)在處于低位，聯(lián)想不希望在這時(shí)出售股份，協(xié)議轉(zhuǎn)換股價(jià)較當(dāng)前股價(jià)溢價(jià)16.7%就是最好的證明。公開資料顯示，三家投資公司實(shí)力雄厚，在高科技領(lǐng)域有很多成功的并購(gòu)案例，盡管它們很難對(duì)聯(lián)想整合IBM PC業(yè)務(wù)提供技術(shù)上的幫助，其總計(jì)3.5億美元投資所對(duì)應(yīng)的投票權(quán)也不足以影響聯(lián)想的重大決策，但對(duì)聯(lián)想而言，首先，它們將多方面為新聯(lián)想提供資源，推動(dòng)聯(lián)想實(shí)施整合。三家投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入后，聯(lián)想董事會(huì)再次作出調(diào)整，三家投資者各派一名董事進(jìn)駐聯(lián)想。據(jù)內(nèi)部人士透露，三家公司派駐的董事與聯(lián)想的中國(guó)高管在壓縮成本等重要的問(wèn)題上意見一致，不支持原IBM PC高管所堅(jiān)持的高投入高產(chǎn)出政策。也就是說(shuō)，聯(lián)想通過(guò)引進(jìn)戰(zhàn)略投資者強(qiáng)化了對(duì)公司戰(zhàn)略方向的控制。其次，從股權(quán)比例看，如果三家投資者不準(zhǔn)備長(zhǎng)期投資聯(lián)想，也不會(huì)對(duì)聯(lián)想的股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生太大影響。最后，引進(jìn)戰(zhàn)略投資者的資金可能還有另外一層考慮，即聯(lián)想管理層已經(jīng)做好了最充分、最壞的打算：即使IBM的PC業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)額急速下降，聯(lián)想也有足夠的資金，不會(huì)出現(xiàn)現(xiàn)金流斷裂。競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手大多受惠毫無(wú)疑問(wèn)，聯(lián)想并購(gòu)IBM的PC業(yè)務(wù)及IBM退出PC業(yè)務(wù)會(huì)對(duì)戴爾、惠普等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手產(chǎn)生重大影響。戴爾是全球最大PC制造廠商，也是聯(lián)想最主要的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，2004年電腦銷量達(dá)到3100萬(wàn)臺(tái)，占全球市場(chǎng)份額17.9%，占美國(guó)市場(chǎng)份額33.1%，由于不提供大型、專業(yè)服務(wù)器和整體服務(wù)，戴爾喪失了許多贏得PC大客戶的機(jī)會(huì)，IBM退出PC業(yè)務(wù)則強(qiáng)化了戴爾在亞洲及其他市場(chǎng)的地位。據(jù)媒體報(bào)道，戴爾亞太主管認(rèn)為戴爾在中國(guó)的市場(chǎng)份額已恢復(fù)增長(zhǎng)勢(shì)頭，預(yù)計(jì)2006年中國(guó)市場(chǎng)占戴爾全球銷量可超過(guò)10%，2006年亞洲業(yè)務(wù)增幅將大大高于全球整體水平?；萜帐侨虻诙驪C制造和銷售商，也是IBM最大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，業(yè)務(wù)范圍包括PC機(jī)及咨詢服務(wù)等廣泛領(lǐng)域，近年盈利狀況一般。IBM出售PC業(yè)務(wù)后整體優(yōu)勢(shì)將有所弱化，同樣可能會(huì)改善惠普在市場(chǎng)上的生存狀態(tài)。從中國(guó)市場(chǎng)來(lái)看，2005年第三季度，戴爾的市場(chǎng)份額居第三位，前兩位的聯(lián)想集團(tuán)和方正集團(tuán)分別占34.5%和12.7%，惠普第四，占7.5%。聯(lián)想并購(gòu)后，中國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)出現(xiàn)了電腦價(jià)格大戰(zhàn)，惠普連續(xù)推出十幾款家用電腦，最低價(jià)格首次跌破4000元；此前，方正、華碩等筆記本電腦價(jià)格已經(jīng)有了大幅下調(diào)。聯(lián)想如果整合成功，勢(shì)必沖擊現(xiàn)有的市場(chǎng)和價(jià)格體系，而各大廠商降價(jià)正是為了從立足未穩(wěn)的聯(lián)想手中搶奪客戶。但Gartner的分析師Leslie Fiering認(rèn)為，除了戴爾，沒有其他廠商能持續(xù)保持盈利。由于PC制造商力量分散，占有80%市場(chǎng)份額的芯片制造商英特爾和軟件制造商微軟具備對(duì)PC產(chǎn)業(yè)極強(qiáng)的談判能力，而IBM的退出會(huì)弱化英特爾和微軟這一能力。聯(lián)想并購(gòu)IBM PC后，由于規(guī)模的擴(kuò)大更加具備采購(gòu)優(yōu)勢(shì)，會(huì)進(jìn)一步改善與英特爾及AMD的商業(yè)合作關(guān)系，同時(shí)也會(huì)加快PC產(chǎn)業(yè)鏈利益格局的重新分配和調(diào)整，有利于進(jìn)一步優(yōu)化PC產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。對(duì)IBM而言，出售PC的虧損包袱有利于輕裝上陣。IBM大中華區(qū)董事長(zhǎng)及首席執(zhí)行總裁周偉（Henry chow）曾表示，雖然2005財(cái)報(bào)顯示IBM的利潤(rùn)在下滑，但在賣掉PC業(yè)務(wù)后，IBM核心業(yè)務(wù)利潤(rùn)呈上升趨勢(shì)。公告并購(gòu)的復(fù)牌日2004年12月9日，IBM股票在紐交所報(bào)收于96.65美元，較開盤價(jià)上漲0.55美元，漲幅為0.57%，成交量5,310,700股，而IBM的關(guān)聯(lián)企業(yè)長(zhǎng)城電腦股價(jià)迅速跌停。聯(lián)想并購(gòu)IBM PC后，IBM持有80%股份的長(zhǎng)城國(guó)際的生產(chǎn)、銷售系統(tǒng)將轉(zhuǎn)入聯(lián)想旗下，由于前景不明，國(guó)內(nèi)投資者深感擔(dān)憂。我們以并購(gòu)交易公布日2004年12月8日為基準(zhǔn)日，以基準(zhǔn)日前后20天為考察時(shí)間窗口，則IBM股票相對(duì)于標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)的累計(jì)超額收益率為11.18%。而如果以基準(zhǔn)日至基準(zhǔn)日后4日為考察窗口，聯(lián)想股票相對(duì)于恒生指數(shù)的累計(jì)超額收益率為-11.70%。并購(gòu)交易雙方的累計(jì)超額收益率表明，在這起重大并購(gòu)交易的資本市場(chǎng)較量中，聯(lián)想暫時(shí)處于下風(fēng)。聯(lián)想未能逃離“贏家詛咒” 資本市場(chǎng)不看好并購(gòu)歷史上大量并購(gòu)案例的結(jié)果表明，能夠最終贏得交易的通常是出價(jià)最高者，但贏家卻往往笑不到最后，這似乎成了并購(gòu)企業(yè)的“贏家詛咒”。聯(lián)想和IBM之間的并購(gòu)交易能否逃出整合失敗的宿命，目前給以定論似乎為時(shí)過(guò)早，但資本市場(chǎng)顯然對(duì)此并不看好。從聯(lián)想股價(jià)走勢(shì)圖可以直觀地發(fā)現(xiàn)，自2004年1月開始，聯(lián)想的股票收益率就明顯落后于恒生指數(shù)的收益率，而在2004年12月8日宣布并購(gòu)IBM PC業(yè)務(wù)后，聯(lián)想的股價(jià)出現(xiàn)了大幅下跌。2004年12月9日，聯(lián)想股票報(bào)收于2.575港元，較上一交易日下跌3.74%，這主要是因?yàn)橥顿Y者看淡聯(lián)想的并購(gòu)交易前景，也擔(dān)心聯(lián)想迫于資金的壓力，會(huì)采取尋求發(fā)行新股募集資金等冒進(jìn)的融資手段。2004年12月8日到2005年1月31日期間，聯(lián)想的股票跌幅達(dá)21.5%，而同行業(yè)可比公司方正電子（0418.HK）的同期跌幅為12.11%，恒生指數(shù)的同期跌幅為2.14%。從超額收益率指標(biāo)看，聯(lián)想在2004年12月8日-2004年12月14日期間的超額收益率均值為-0.39%，累計(jì)超額收益率為-11.7%。因此，我們基本可以判斷，投資者對(duì)聯(lián)想“蛇吞象”的前景并不樂觀，投下了反對(duì)票（圖4）。盈利能力下降，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大從聯(lián)想首次交割到現(xiàn)在，時(shí)間仍較短，財(cái)務(wù)指標(biāo)未必能完全反映出并購(gòu)產(chǎn)生的效應(yīng)。但從各種財(cái)務(wù)指標(biāo)目前顯示的變化趨勢(shì)看，并購(gòu)對(duì)聯(lián)想產(chǎn)生了負(fù)面影響。杜邦分析指標(biāo)顯示，并購(gòu)后，聯(lián)想凈資產(chǎn)收益率出現(xiàn)了明顯的下降趨勢(shì)（圖5），下降的最主要原因是銷售凈利潤(rùn)率降幅很大，2005-2006財(cái)年第三季度較2004-2005財(cái)年第一季度降幅達(dá)77.55%。影響銷售凈利潤(rùn)的主要指標(biāo)包括銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用，這些費(fèi)用都出現(xiàn)了不同程度的大幅增長(zhǎng)。聯(lián)想董事會(huì)曾在股東通函中對(duì)新聯(lián)想的業(yè)務(wù)前景進(jìn)行過(guò)描述，認(rèn)為此次并購(gòu)可以進(jìn)一步打造聯(lián)想品牌、更好地致力于創(chuàng)新、加強(qiáng)銷售力度和進(jìn)一步降低成本。我們根據(jù)董事會(huì)描述的前景，用四個(gè)維度對(duì)聯(lián)想財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行考察，即盈利能力、現(xiàn)金產(chǎn)生能力、償債能力（穩(wěn)健性）及營(yíng)運(yùn)能力（表3）。分析結(jié)果表明，目前為止，聯(lián)想并沒有表現(xiàn)出并購(gòu)后的正協(xié)同效應(yīng)，盈利能力和償債能力的明顯弱化給聯(lián)想進(jìn)一步發(fā)展帶來(lái)了資金壓力，進(jìn)而形成了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隱患。首先，從盈利能力來(lái)看，目前為止并購(gòu)并沒有產(chǎn)生出預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)。總資產(chǎn)收益率和主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率環(huán)比持續(xù)下降，尤其是主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率，2005-2006財(cái)年第三季度較2004-2005財(cái)年第一季度