一、相關(guān)文獻(xiàn)介紹 1.1 國(guó)外研究現(xiàn)狀 美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家大衛(wèi).杜蘭特（1952）發(fā)表了題為《企業(yè)債務(wù)與權(quán)益資本計(jì)量方法的發(fā)展和問(wèn)題》的演講，把當(dāng)時(shí)的融資思想歸納為三種類型：凈收入理論、凈營(yíng)業(yè)收入理論和傳統(tǒng)理論。凈收入理論認(rèn)為企業(yè)增加負(fù)債，提高財(cái)務(wù)杠桿，可降低其加權(quán)平均資本成本，增加企業(yè)的價(jià)值，從而提高企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。債務(wù)資本為 100%時(shí)的資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。凈營(yíng)業(yè)收入理論認(rèn)為當(dāng)企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行債務(wù)融資時(shí)，即使能夠維持債務(wù)成本，也會(huì)帶來(lái)企業(yè)權(quán)益資本風(fēng)險(xiǎn)的增加，進(jìn)而造成權(quán)益資本成本上升。因此，企業(yè)負(fù)債比例的提高不會(huì)降低加權(quán)平均資本成本，企業(yè)的總價(jià)值固定不變，并不存在最佳的資本結(jié)構(gòu)。傳統(tǒng)理論認(rèn)為企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿會(huì)導(dǎo)致權(quán)益成本的上升，但在一定限度內(nèi)，債務(wù)的低成本能與權(quán)益成本的上升相抵消，企業(yè)就能獲得因加權(quán)平均資本成本降低所帶來(lái)的好處。但是一旦超過(guò)限度，債務(wù)的低成本將無(wú)法抵消權(quán)益資本的增加，而且債務(wù)成本也會(huì)隨著企業(yè)負(fù)債率的增加而增大，從而使加權(quán)平均資本成本上升加快。因此，在加權(quán)平均資本成本從下降轉(zhuǎn)為上升的轉(zhuǎn)折點(diǎn)上，企業(yè)的加權(quán)平均資本成本最低，該點(diǎn)上的負(fù)債比例就是最佳資本結(jié)構(gòu)。 Modigliani和 Miller（1958）在其經(jīng)典論文《資本成本、公司融資和投資理論》中提出，無(wú)企業(yè)稅 MM 模型，即在不考慮稅收的情況下，企業(yè)總價(jià)值不受資本結(jié)構(gòu)的影響，即風(fēng)險(xiǎn)相同但資本結(jié)構(gòu)不同的企業(yè)，其總價(jià)值是相同的。Modigliani和 Miller（1963）在《企業(yè)所得稅和資本成本：一項(xiàng)修正》中提出有公司稅MM模型，即負(fù)債杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值和融資成本確有影響。如果企業(yè)負(fù)債率達(dá)到100%，則企業(yè)價(jià)值最大，融資成本最小，即最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該全部是債務(wù)，不需要發(fā)行股票。 米勒（1976）在《債務(wù)與稅收》一文，為了探討負(fù)債對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，建立了一個(gè)同時(shí)考慮公司所得稅與個(gè)人所得稅在內(nèi)的模型。米勒均衡理論模型的基本結(jié)論是：個(gè)人所得稅的存在，會(huì)在某種程度上抵消負(fù)債的節(jié)稅利益，但是在正常稅率的情況下，負(fù)債的節(jié)稅利益并不會(huì)完全消失。因此，米勒模型認(rèn)為企業(yè)負(fù)債率越高，則企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值越大。 在權(quán)衡理論、代理理論以及不對(duì)稱信息理論的研究成果的基礎(chǔ)上，Myers 和Majluf (1984) 在《財(cái)務(wù)學(xué)刊》雜志的《資本結(jié)構(gòu)之謎》一文中提出了“啄食”優(yōu)序融資理論（Pecking Order Theory）。公司融資順序有較明顯的先后之分：所需要的資金首先依賴于內(nèi)源資金；在內(nèi)源資金不足，需要外部資金注入時(shí)，債權(quán)融資成為次優(yōu)選擇；而外部股權(quán)融資由于成本太高，只是作為一種融資渠道的補(bǔ)充來(lái)源形式存在。因此，企業(yè)融資通常都遵循所謂的“啄食順序”，即先內(nèi)源融資、再外源融資，在外源融資中優(yōu)先考慮債權(quán)融資，不足時(shí)再考慮股權(quán)融資。 1.2 國(guó)內(nèi)的研究狀況 對(duì)我國(guó)上市公司融資狀況的研究。國(guó)內(nèi)學(xué)者張人驥、閻達(dá)五、黃少安和張崗、方曉霞、劉星等人對(duì)我國(guó)上市公司融資狀況進(jìn)行的研究表明:我國(guó)上市公司與歐美、日本等資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)的上市公司相比，資產(chǎn)負(fù)債率明顯偏低，我國(guó)上市公司的融資具有明顯的股權(quán)融資偏好，其融資順序表現(xiàn)為股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長(zhǎng)期債務(wù)融資和內(nèi)部融資。上市公司在進(jìn)行長(zhǎng)期融資決策時(shí)普遍存在“輕債務(wù)重股權(quán)”的股權(quán)融資偏好。這種融資順序安排顯然不符合西方的優(yōu)序融資理論。袁國(guó)梁，鄭江淮，胡志乾對(duì)我國(guó)股市的股權(quán)結(jié)構(gòu)，上市公司的融資偏好及公司治理問(wèn)題進(jìn)行了研究，其中對(duì)上市公司偏好股權(quán)融資的解釋中，認(rèn)為股權(quán)融資成本低于債權(quán)融資成本是造成企業(yè)融資偏好的主要原因。劉星，魏鋒和詹宇對(duì)中國(guó)的上市公司的融資行為進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司進(jìn)行融資決策時(shí)，首選外部融資。而在外部融資中，以股權(quán)融資為主，債權(quán)融資又以短期債務(wù)為主。 近幾年，袁衛(wèi)秋(2004)檢驗(yàn)靜態(tài)權(quán)衡理論和啄食順序理論在我國(guó)市場(chǎng)的適用性，發(fā)現(xiàn)啄食順序理論不宜用來(lái)解釋我國(guó)上市公司的融資特征，而靜態(tài)權(quán)衡理論可用來(lái)解釋我國(guó)上市公司的融資特征。張兆國(guó)、宋麗夢(mèng)、和張慶(2005)分析了我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)對(duì)股權(quán)代理成本的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)者持股比例與股權(quán)代理成本有較顯著負(fù)相關(guān)性；負(fù)債融資比例、法人股比例和第一大股東持股比例均與股權(quán)代理成本有不顯著的負(fù)相關(guān)性；國(guó)家股比例和流通股比例均與股權(quán)代理成本有較顯著的正相關(guān)性。張兆國(guó)、閆炳乾、和何成風(fēng)(2006)通過(guò)實(shí)證研究了上市公司融資結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率、和資產(chǎn)利用率三個(gè)指標(biāo)比公司價(jià)值指標(biāo)能夠更好地解釋公司績(jī)效；國(guó)家股比例對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的負(fù)向影響越來(lái)越不顯著；法人股比例和負(fù)債融資對(duì)公司績(jī)效有不顯著的正向影響；流通股與公司績(jī)效之間沒(méi)有顯著關(guān)系；股權(quán)集中度和經(jīng)營(yíng)者持股比例對(duì)公司績(jī)效有較顯著正向影響；留存收益對(duì)公司的績(jī)效有顯著負(fù)向影響。 林凡（2007）《中國(guó)上市公司融資偏好的理論與實(shí)證研究》，本書(shū)通過(guò)理論分析發(fā)現(xiàn)，在中國(guó)特定的政策環(huán)境以及不健全的市場(chǎng)環(huán)境下，股權(quán)結(jié)構(gòu)成為中國(guó)上市公司融資偏好形成的決定性因素，控制人主導(dǎo)是中國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好形成機(jī)制的主要特征，由此本書(shū)以“制衡控制人的權(quán)利”為出發(fā)點(diǎn)提出了治理上市公司融資行為的總體思路和規(guī)范措施，這對(duì)推動(dòng)中國(guó)相關(guān)制度、法律環(huán)境的完善和證券市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展具有積極的意義。 二、相關(guān)綜述和評(píng)價(jià) 美國(guó)學(xué)者M(jìn)yers 和Majluf在1984年提出了優(yōu)序融資理論，較早的對(duì)融資偏好問(wèn)題進(jìn)行了直接研究。他們探討了公司如何選擇最優(yōu)融資渠道，即遵循“啄食順序”，先內(nèi)源融資、再外源融資，在外源融資中優(yōu)先考慮債權(quán)融資，不足時(shí)再考慮股權(quán)融資。此后，又有很多學(xué)者對(duì)融資偏好進(jìn)行了研究，已有的研究成果一般都認(rèn)為，企業(yè)融資應(yīng)該遵循“內(nèi)源融資、債權(quán)融資、股權(quán)融資”的先后順序。 20世紀(jì)90年代初，我國(guó)學(xué)者開(kāi)始對(duì)中國(guó)上市公司融資偏好問(wèn)題進(jìn)行研究。他們研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)上市公司的融資偏好與國(guó)外上市公司的融資偏好大相徑庭，突出表現(xiàn)為中國(guó)上市公司融資具有強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。這種融資偏好在微觀上表現(xiàn)為上市公司通過(guò)不同形式的股權(quán)融資方式進(jìn)行“圈錢”行為。在宏觀上表現(xiàn)為資本使用效率不高、資源配置效率未得到充分發(fā)揮等。中國(guó)上市公司的融資偏好行為如果不及時(shí)加以規(guī)范治理，最終將影響到中國(guó)證券市場(chǎng)以及公司自身的可持續(xù)發(fā)展。 由于制度和市場(chǎng)環(huán)境各方面的差異，現(xiàn)有西方財(cái)務(wù)理論尚不能對(duì)我國(guó)上市公司的融資偏好進(jìn)行圓滿解釋。國(guó)內(nèi)有些學(xué)者表示，中國(guó)上市公司股權(quán)融資成本低是形成融資偏好的直接原因。資金成本是公司決定融資行為的最根本的因素。公司為融入資本必須給予投資者一定的回報(bào),回報(bào)率的高低,基本上反映了融資單位成本的高低。與債權(quán)投資者相比,股權(quán)投資者承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn),因而要求更高的回報(bào)率。從我國(guó)的實(shí)際情況來(lái)看,由于證券市場(chǎng)的過(guò)小規(guī)模與投資者巨大的需求空間存在反差,加之非流通股的大量存在,證券市場(chǎng)市盈率和股價(jià)長(zhǎng)時(shí)間維持在較高水平上,而與之相比的公司派息水平則顯得微不足道,因此投資者并不指望通過(guò)獲取公司的派息來(lái)得到投資回報(bào),而是希望在市場(chǎng)的短期投機(jī)行為中獲取資本利得。從公司的角度看,股權(quán)資本成本是以配股價(jià)或新股發(fā)行價(jià)為計(jì)算基礎(chǔ)的,而我國(guó)的配股價(jià)和新股發(fā)行價(jià)多以市盈率為計(jì)算基礎(chǔ),通常要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出每股賬面凈資產(chǎn),由此計(jì)算的股權(quán)資本成本很低。正是這種不合理的現(xiàn)狀導(dǎo)致了我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好現(xiàn)象的形成。從公司的角度看,股權(quán)資本成本是以配股價(jià)或新股發(fā)行價(jià)為計(jì)算基礎(chǔ)的,而我國(guó)的配股價(jià)和新股發(fā)行價(jià)多以市盈率為計(jì)算基礎(chǔ),通常要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出每股賬面凈資產(chǎn),由此計(jì)算的股權(quán)資本成本很低。正是這種不合理的現(xiàn)狀導(dǎo)致了我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好現(xiàn)象的形成。近十多年來(lái)，中國(guó)證券市場(chǎng)從無(wú)到有，從小到大，高速發(fā)展。隨著中國(guó)證券市場(chǎng)的不斷壯大，上市公司在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的地位日顯重要。和非上市企業(yè)比較而言，中國(guó)上市公司經(jīng)營(yíng)行為比較規(guī)范，管理理念比較科學(xué)，很多上市公司已經(jīng)成為行業(yè)的領(lǐng)頭羊。因此，對(duì)中國(guó)上市公司融資偏好進(jìn)行深入研究，并提出針對(duì)性治理措施，將有利于優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善證券市場(chǎng)監(jiān)管，加速證券市場(chǎng)建設(shè)，提升公司自身價(jià)值。 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