清華大學(xué)五道口金融學(xué)院理事長(zhǎng)吳曉靈近日撰文指出，監(jiān)管部門(mén)沒(méi)有“保真”的責(zé)任，但是有義務(wù)“打假”。 （ICphoto/圖） 2021年4月6日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，深交所主板和中小板正式合并，合并后總市值將超20萬(wàn)億。市場(chǎng)解讀，監(jiān)管部門(mén)在為全面注冊(cè)制掃除障礙。 深交所卻表示，目前科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制已全面鋪開(kāi)，全市場(chǎng)注冊(cè)制推出還需時(shí)日。3月20日，證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿(mǎn)也在中國(guó)發(fā)展高層論壇圓桌會(huì)上稱(chēng)，要把（注冊(cè)制）改革條件準(zhǔn)備得更充分一些。 實(shí)際上，監(jiān)管加緊了IPO事前抽查，才導(dǎo)致企業(yè)大幅撤回上市材料。證監(jiān)會(huì)公開(kāi)表示，這些公司放棄上市，并不是因?yàn)槠髽I(yè)問(wèn)題有多大，更不是因?yàn)樽黾儋~，而是一些保薦機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)質(zhì)量不高所致，不少中介機(jī)構(gòu)尚未真正具備與注冊(cè)制相匹配的理念、組織和能力，還在“穿新鞋走老路”。 多位受訪(fǎng)人士卻擔(dān)心，改革思路會(huì)走回審核制的老路。監(jiān)管部門(mén)通過(guò)現(xiàn)場(chǎng)檢查，依舊擔(dān)任了看門(mén)人的角色，或與注冊(cè)制最初的思路相背離。 “注冊(cè)制”三字貫穿中國(guó)資本市場(chǎng)改革二十余年，并于2019年6月“官宣”科創(chuàng)板，2020年8月試點(diǎn)創(chuàng)業(yè)板。當(dāng)年10月，監(jiān)管部門(mén)還進(jìn)一步表示，全市場(chǎng)推行注冊(cè)制的條件已經(jīng)逐步具備。 A股全面實(shí)施注冊(cè)制看似只差臨門(mén)一腳，為何踩下急剎車(chē)？券商（保薦機(jī)構(gòu)）、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律所被稱(chēng)作IPO的“三駕馬車(chē)”，一家企業(yè)完成上市，需要由券商來(lái)制定上市方案并承銷(xiāo)股票，由會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具審計(jì)報(bào)告等財(cái)務(wù)信息，由律師事務(wù)所提供法律顧問(wèn)服務(wù)。三者各司其職，券商為主，后二者為輔。 對(duì)方拉汪云飛簽字，是想讓他一同擔(dān)責(zé)。券商雖然是IPO的主導(dǎo)機(jī)構(gòu)，但是所做決策很大程度上取決于會(huì)計(jì)師事務(wù)所調(diào)查的財(cái)務(wù)信息，多一個(gè)人擔(dān)責(zé)，面對(duì)監(jiān)管的質(zhì)詢(xún)，身上的責(zé)任就更輕一些。 2021年1月29日，為加強(qiáng)首發(fā)企業(yè)信息披露監(jiān)管，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)《首發(fā)企業(yè)現(xiàn)場(chǎng)檢查規(guī)定》，檢查IPO企業(yè)的信息披露質(zhì)量及中介機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)質(zhì)量。2天后有20家企業(yè)“中簽”受審，短短十個(gè)工作日內(nèi)卻有16家撤回材料，令市場(chǎng)嘩然。 在注冊(cè)制下，公司上市門(mén)檻被大幅降低，中介機(jī)構(gòu)的角色顯得尤為重要，它們也被視作資本市場(chǎng)的第一個(gè)“看門(mén)人”。如今，監(jiān)管一挺進(jìn)，中介卻潰散，更顯得中介機(jī)構(gòu)們“心虛”。市場(chǎng)將矛頭指向了中介機(jī)構(gòu)，指責(zé)其未“勤勉盡責(zé)”。 汪云飛分析，中介選擇退出的原因一般有兩種：一是和上市公司一起“帶病闖關(guān)”，但遭遇嚴(yán)監(jiān)管后只能妥協(xié)退出。根據(jù)2020年3月正式施行的新證券法，券商如果出具有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的保薦書(shū)，或者不履行其他法定職責(zé)的，最高將面臨100萬(wàn)到1000萬(wàn)的罰款，高額罰款無(wú)疑嚇退了部分“問(wèn)題企業(yè)”。 另一些中介的退讓?zhuān)蛟S只是考慮到風(fēng)險(xiǎn)和收益并不匹配。以會(huì)計(jì)師事務(wù)所為例，一個(gè)IPO審計(jì)項(xiàng)目的收費(fèi)普遍在800萬(wàn)—1000萬(wàn)間，項(xiàng)目越大、輔導(dǎo)時(shí)間越長(zhǎng)，價(jià)格越高。 根據(jù)中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，2019年能夠從事證券服務(wù)業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所共40家，行業(yè)總收入515.3億元，其中證券服務(wù)收入為165.7億元，這還包括了來(lái)自上市公司的年審收入。粗略計(jì)算，上市輔導(dǎo)收入占到事務(wù)所總收入的三成都不到。 “會(huì)計(jì)師事務(wù)所最大一塊收入來(lái)自國(guó)企（非上市公司），尤其對(duì)內(nèi)資所而言?！蓖粼骑w說(shuō)。根據(jù)國(guó)資委相關(guān)規(guī)定，大中型國(guó)企和央企的財(cái)務(wù)審計(jì)需要進(jìn)行招標(biāo)，國(guó)企規(guī)模越大，對(duì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所的挑選就越嚴(yán)苛。想要參與招標(biāo)的底線(xiàn)是，近三年內(nèi)不能有監(jiān)管部門(mén)的處罰，否則會(huì)被排除在國(guó)資委的篩選池外。 2019年起，監(jiān)管加緊了IPO事前檢查，往往對(duì)上市公司和中介進(jìn)行多輪問(wèn)詢(xún)，“每問(wèn)一次，中介都要坐在邊上等待監(jiān)管的質(zhì)詢(xún)。”根據(jù)證監(jiān)會(huì)最新發(fā)布的《首發(fā)企業(yè)現(xiàn)場(chǎng)檢查規(guī)定》第十九條，發(fā)現(xiàn)中介機(jī)構(gòu)及相關(guān)執(zhí)業(yè)人員未勤勉盡責(zé)、在執(zhí)業(yè)質(zhì)量等方面存在違法違規(guī)行為的，證監(jiān)會(huì)可以依法給予行政處罰。 嚴(yán)格監(jiān)管下，中介就開(kāi)始衡量起了風(fēng)險(xiǎn)和收益：放棄上市，雖然掙不到這筆錢(qián)，但能維持事務(wù)所業(yè)務(wù)基本盤(pán)不受影響。承接上市項(xiàng)目，有可能被監(jiān)管認(rèn)定為“帶病闖關(guān)”，影響到其他收入，畢竟中介對(duì)上市公司的調(diào)查是有窮盡的，而且監(jiān)管對(duì)于“勤勉盡責(zé)”并未給出明確定義。監(jiān)管的威懾力在資本市場(chǎng)蔓延。 2020年12月31日，全國(guó)首例公司債券欺詐發(fā)行案件——“五洋債”欺詐發(fā)行案在杭州市中級(jí)法院作出一審判決，除發(fā)行人五洋建設(shè)外，陳志樟（五洋建設(shè)實(shí)控人）、德邦證券、大信會(huì)計(jì)師事務(wù)所、上海市錦天城律師事務(wù)所、評(píng)級(jí)公司大公國(guó)際等五名被告均不服一審判決。 一審判決陳志樟、德邦證券及大信會(huì)計(jì)對(duì)五洋建設(shè)應(yīng)負(fù)債務(wù)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，大公國(guó)際在10%范圍內(nèi)，錦天城律所在5%范圍內(nèi)承擔(dān)連帶責(zé)任，按照“五洋債”賠償金額7.4億計(jì)算，責(zé)任最小的律所也要賠償近3800萬(wàn)。 這也成為中國(guó)證券欺詐民事賠償訴訟史上迄今為止賠償金額最大的案例。雖然案件發(fā)生在債券市場(chǎng)，但對(duì)于欺詐發(fā)行的定義、中介責(zé)任范圍認(rèn)定等問(wèn)題同樣適用于股市。 受損的投資者無(wú)疑對(duì)判決結(jié)果感到滿(mǎn)意，但上述五名被告均提起上訴，錦天城律所的上訴理由甚至寫(xiě)道：一審判決對(duì)于連帶責(zé)任的濫用嚴(yán)重違反公平原則和權(quán)責(zé)利匹配原則，若成為有效先例，必將對(duì)金融市場(chǎng)造成致命打擊。 民商法圈“炸鍋”了。判決出來(lái)沒(méi)幾天，新加坡管理大學(xué)法學(xué)院副院長(zhǎng)張巍就被同行拉上了一場(chǎng)線(xiàn)上會(huì)議，探討中介機(jī)構(gòu)到底怎樣才算“勤勉盡責(zé)”。 深圳證監(jiān)局在1月18日的“證券期貨機(jī)構(gòu)監(jiān)管通訊”提到，第十三屆全國(guó)人大常委會(huì)第二十四次會(huì)議審議通過(guò)了刑法修正案（十一），并將于2021年3月1日起正式施行。 此次刑法修改表明了國(guó)家“零容忍”打擊證券期貨犯罪的堅(jiān)定決心。大幅提高了欺詐發(fā)行、信息披露造假、中介機(jī)構(gòu)提供虛假證明文件和操縱市場(chǎng)等四類(lèi)證券期貨犯罪的刑事懲戒力度。 曾陸續(xù)擔(dān)任多家券商首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家的管清友形容，如今的強(qiáng)監(jiān)管下，中介主動(dòng)造假就相當(dāng)于“頂風(fēng)作案”，“監(jiān)管把規(guī)矩定好，清清爽爽的事情，不要搞得這么復(fù)雜。” 為此，他建議，交易所應(yīng)盡快與證監(jiān)會(huì)脫鉤，變成純粹的一個(gè)資本市場(chǎng)服務(wù)機(jī)構(gòu)，也是被監(jiān)管主體。注冊(cè)制誕生于1930年代的美國(guó)，美國(guó)聯(lián)邦政府頒布《證券法》與《證券交易法》，規(guī)定聯(lián)邦政府對(duì)證券發(fā)行實(shí)施注冊(cè)審查，只對(duì)申請(qǐng)者作出披露要求，即原則上不對(duì)公司的盈利、管理等實(shí)質(zhì)性?xún)?nèi)容設(shè)置門(mén)檻，而僅著眼于公司“是否披露了事關(guān)投資者的重大信息”。 為了對(duì)抗上市公司造假，美國(guó)有一套完整的從民間到法律、再到市場(chǎng)層面的約束機(jī)制。譬如美國(guó)民間有“吹哨人”制度，屬于一種“證券舉報(bào)人激勵(lì)和保護(hù)”機(jī)制，監(jiān)管鼓勵(lì)上市公司內(nèi)部人士爆料，有助于大幅降低行政監(jiān)察成本，遏制違規(guī)發(fā)生。 根據(jù)相關(guān)法律，舉報(bào)人只要自愿提供了信息、促成了監(jiān)管執(zhí)法行動(dòng)或者相關(guān)訴訟，并最終產(chǎn)生超過(guò)100萬(wàn)美元以上罰款，就能夠獲得美國(guó)證券交易委員會(huì)SEC的現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)，獎(jiǎng)金金額相當(dāng)于是處罰上市公司金額的10%到30%。 2019年3月，SEC就公布了一起舉報(bào)成功案件，美國(guó)知名銀行摩根大通因私自將客戶(hù)的資金投入到自己公司旗下基金，被罰款3.07億美元，而兩位爆料人都獲得了千萬(wàn)美金以上的舉報(bào)獎(jiǎng)金。 證監(jiān)會(huì)早于2014年6月公布了《證券期貨違法違規(guī)行為舉報(bào)工作暫行規(guī)定》，旨在鼓勵(lì) 社會(huì) 公眾參與市場(chǎng)監(jiān)管工作，威懾違法違規(guī)行為，但最高金額只有30萬(wàn)元，“相比之下我們此前最高30萬(wàn)的獎(jiǎng)勵(lì)，還是和美國(guó)動(dòng)輒千萬(wàn)獎(jiǎng)勵(lì)的差距太大了?！秉S建中介紹，2021年3月新證券法實(shí)施后，這一數(shù)額被提升到60萬(wàn)。 再比如集體訴訟制度，這被視作威嚇上市公司造假的殺手锏，因?yàn)橐坏┌l(fā)起集體訴訟，美國(guó)公司將面臨巨額的索賠。新證券法，賦予了中證中小投資者服務(wù)中心有限責(zé)任公司（簡(jiǎn)稱(chēng)投服中心）特別代表人訴訟、股東權(quán)利代為征集等職責(zé)，被稱(chēng)為中國(guó)特色的集體訴訟制度，但跟美國(guó)的集體訴訟制度還是有較大不同。 2021年3月，投服中心公開(kāi)接受某制藥公司投資者委托，如在法定時(shí)限內(nèi)接受50名投資者委托，將普通代表人訴訟轉(zhuǎn)換為特別代表人訴訟。 黃建中解釋?zhuān)顿Y人可以先向法院提起訴訟，然后由投服中心確認(rèn)是否介入。如果決定介入并成功接受50名以上、符合標(biāo)準(zhǔn)的原告委托后，那么訴訟將“升級(jí)”為特別代表人訴訟，由投服中心出任訴訟代表人。好處是，大型案件可以集中受理為一個(gè)案件，審理的效率更高，而且投資者只需向法院繳納訴訟費(fèi)用，還節(jié)省下了大筆的律師費(fèi)。 股市做空機(jī)制也是平衡美國(guó)股市的重要力量，而在此前的科創(chuàng)板試點(diǎn)中，做空機(jī)制同樣被復(fù)制到了A股中。 觀察吹哨人、集體訴訟等制度不難發(fā)現(xiàn)，美股中的這些市場(chǎng)制約力量最初的源頭并非資本市場(chǎng)，這些制度原先就被用于民事訴訟領(lǐng)域，SEC不過(guò)是將這些“工具”搬到了資本市場(chǎng)，這也和A股市場(chǎng)情況大為不同。 “靠證監(jiān)會(huì)一個(gè)部門(mén)去推動(dòng)整個(gè)系統(tǒng)工程的建設(shè)，勢(shì)必難度較大，其間也存在摸著石頭過(guò)河、穩(wěn)步推進(jìn)的問(wèn)題?！秉S建中說(shuō)。注冊(cè)制前，證監(jiān)會(huì)承擔(dān)了審核的職能。試點(diǎn)后，相當(dāng)于將審核權(quán)限下放到了交易所，而監(jiān)管機(jī)構(gòu)秉持“默示同意”的原則。 然而在多位受訪(fǎng)人士看來(lái)，現(xiàn)實(shí)執(zhí)行中卻仍走了審核的老路，“交易所應(yīng)該是個(gè)服務(wù)機(jī)構(gòu)，而不是二監(jiān)管?！惫芮逵呀忉?。 據(jù)他此前研究，美國(guó)的注冊(cè)制體系也有實(shí)質(zhì)性審核，美國(guó)本土企業(yè)在IPO之時(shí)，需要在聯(lián)邦(SEC)與州同時(shí)注冊(cè)，并且需要通過(guò)交易所的審核，其中聯(lián)邦以信息披露為主，各州普遍實(shí)行實(shí)質(zhì)審核，旨在控制證券投資風(fēng)險(xiǎn)。 這也給監(jiān)管的角色帶來(lái)了根本性變化，如果監(jiān)管事前對(duì)上市公司進(jìn)行了嚴(yán)格審查，市場(chǎng)就會(huì)默認(rèn)該公司具有相對(duì)較高的資質(zhì)，其后續(xù)的IPO發(fā)行也就不容易出現(xiàn)“破發(fā)”的情形。 清華大學(xué)五道口金融學(xué)院理事長(zhǎng)吳曉靈近日撰文指出，監(jiān)管部門(mén)在證券發(fā)行中的作用，主要是保障公眾投資者的知情權(quán)，防范信息不對(duì)稱(chēng)風(fēng)險(xiǎn)。審核的目的不是判斷和控制風(fēng)險(xiǎn)，也不能保證信息披露文件的真實(shí)性，主要是審核融資人以及相關(guān)中介機(jī)構(gòu)是否履行公開(kāi)發(fā)行的法定程序，以及信息披露文件的內(nèi)容和格式是否充分遵循了相關(guān)規(guī)則。 她形容，監(jiān)管部門(mén)沒(méi)有“保真”的責(zé)任，但是有義務(wù)“打假”，通過(guò)綜合運(yùn)用民事、行政和刑事的追責(zé)體系，顯著增加欺詐發(fā)行的違法成本，降低非法獲利的預(yù)期，從而降低信息不對(duì)稱(chēng)風(fēng)險(xiǎn)。 在管清友看來(lái)，試點(diǎn)一年多的注冊(cè)制已經(jīng)開(kāi)始發(fā)揮作用，股市的兩級(jí)分化正越來(lái)越嚴(yán)重?！斑@說(shuō)明注冊(cè)制起了作用，通過(guò)市場(chǎng)的調(diào)整機(jī)制，逐步篩選出具有投資價(jià)值的股票，而那些質(zhì)地不佳的股票，正在被淘汰?！? 張巍則提醒，不該由監(jiān)管來(lái)為投資者挑選公司的好壞。