一、 小商品城價值分析。 很多朋友都知道浙江的游資很厲害。州的炒房團甚至震動了上海、北京的房地產(chǎn)市場，浙江杭州、州、寧波等地住宅均價已經(jīng)超過4000元，部分地段的房價甚至已經(jīng)超過8000元。這還是住宅的價格，浙江的商業(yè)鋪位的價格更高，杭州、州等地的商業(yè)鋪位每平方米價格超過8萬元。小商品城所在浙江省義烏市目前是中國最大的小商品集散地，也是越來越重要的國際性小商品交易中心，方統(tǒng)計的年商品成交金額超過250億元，《經(jīng)濟參考報》消息：“到浙江的外國人有一半直接到浙江義烏市，在這里常住從事商品貿(mào)易的外國人已經(jīng)超過5000人，當?shù)孛耖g有一說法，隨便從窗口扔出一把石子都能打中一個百萬富翁，在義烏小商品城經(jīng)營的經(jīng)營戶年收入都超過10萬?！睆倪@些現(xiàn)象可見浙江義烏商品經(jīng)濟的繁榮程度，也是因為這種繁榮使浙江義烏的商品房價格高漲，住宅均價達到每平方米2500元，商業(yè)鋪位價格每平米2萬元，去年進行的一次商業(yè)開發(fā)用地拍賣，甚至拍到每平方米4.9萬元。 現(xiàn)在，我們來看小商品城的基本情況，浙江義烏的小商品交易實行按商品類別分區(qū)管理，就是一類商品只能在一個地點經(jīng)營，具有政府管制特征。而小商品城幾乎壟斷了義烏小商品貿(mào)易的全部，除襪子市場由其控股股東經(jīng)營外，其他的商品都在小商品城的經(jīng)營場地上經(jīng)營。小商品城地處浙江義烏最黃金的商業(yè)地段，占盡天時、地利，現(xiàn)在的經(jīng)營場地面積是80萬平方米，2004年10月國際商貿(mào)城二期一階段60萬平方米建成以后，總的經(jīng)營面積會超過140萬平方米，2005年9月國際商貿(mào)城二期二階段建成后其經(jīng)營場地面積將達到近200萬平方米。我們這里測算一下140平方米商鋪的價值，如果平均按1萬元/平方米的低價計算，會得出一驚人結(jié)果：其經(jīng)營場地總價值超過140億元，這還是不包括其他資產(chǎn)（10億未開發(fā)土地等）的保守估算，折算到1.2億的總股本，每股價值將近120元。很多朋友也許會想到，即使該股資產(chǎn)總額真有這么高，它總還有負債。小商品城2003年年報顯示該公司總負債為17億元，這些負債的構(gòu)成主要是：一、購買國際商貿(mào)城二期的土地7.3億元；二、購買“金橋人家”土地款3.3億元；三、福田市場收到的預收租金5億元。從其負債結(jié)構(gòu)上還，福田市場5億元的預收租金是不用償還的，而且該公司在增發(fā)招股說明書提示國際商貿(mào)城二期目前供不應(yīng)求，6600個商位，登記需求人數(shù)已經(jīng)超過1萬人，2004年10月竣工后可預收租金8億元，加上增發(fā)募集的3.5億元資金，該公司的負債結(jié)構(gòu)會進一步良性化，幾乎沒有負債壓力。 如此優(yōu)良的基本面，確定該公司的投資價值優(yōu)良。打個比喻，如果現(xiàn)在用20萬元買入該公司股票10000股，相當于今年擁有浙江義烏的黃金商業(yè)鋪位120平方米，明年會有近170平方米，也就是說你的成本每平方米不到1800元，比當?shù)刈≌瑑r格都低。如果浙江州的炒房游資發(fā)現(xiàn)這一超值機會，那就不用到全國各地炒房地產(chǎn)了，呵呵！ 二、小商品城的業(yè)績及成長性分析 2003年，小商品城的稅后利潤是6326萬元，每股收益是0.63元，影響小商品城2003年利潤有幾點因素值得我們注意：一、該公司下屬銀都酒店會計制度變更的影響，銀都酒店98年裝修后，將裝修費用列入固定資產(chǎn)計劃20年內(nèi)攤銷完畢，由于該公司懂事會決定在2005年對其從新裝修，98年未攤銷完的裝修費余額在03--04年期間全部攤?cè)虢?jīng)營費用，影響公司03年稅前利潤2500萬元；二、由于房地產(chǎn)會計制度發(fā)生變更，該公司在03年已實現(xiàn)全部銷售的“嘉鴻華庭”項目無法按原收付實現(xiàn)制列入03年年報，減少03年稅前利潤2500萬。這兩項會計變更共影響小商品城2003面稅前利潤5000萬，由于該公司三項費已按責權(quán)發(fā)生制計入03年，這里不在考慮費用的影響，扣除所得稅后減少03年凈利潤3300萬元。所以排除這兩項非持續(xù)性因素的影響，小商品城2003面的稅后凈利潤應(yīng)為9626萬元，每股收益應(yīng)位0.96元。 值得注意的是，小商品城似乎意識到了當前的主業(yè)發(fā)展“瓶頸問題”，公司在2007年12月11日曾發(fā)公告稱，其正在討論定向增發(fā)事宜，時至今日，公司仍未公布其增發(fā)投資項目。不過，國泰君安行業(yè)分析師猜測稱，公司實際控制人——義烏市國資委間接持有小商品城股份比例較低，因此其通過定向增發(fā)來提高持股比重的可能性較大，增發(fā)對象將是義烏國資委或其控股公司，注入資產(chǎn)則為國際商貿(mào)城三期的土地和在建項目。分析師進一步指出，國際商貿(mào)城三期將于2008年底，不晚于2009年初建成，如果按照每平米租金1750元、35%的有效出租面積計算，國際商貿(mào)城三期一階段將會每年貢獻租金7億多元，三期二階段每年將貢獻3億多元。在到公司實地調(diào)查之前，在辦公室通過對相關(guān)資料的整理發(fā)現(xiàn)，小商品城所屬的義烏國際商貿(mào)城由市場形成的一個攤位二次出租轉(zhuǎn)讓價格為每年20萬元左右，而上市公司租給商戶的價格為不足2萬元，這個2萬元還是2007年9月-2007年12月之間，第一次5年合同到期后，從每平米1100元漲到1600元后的價格（2002年-2007年，為第一次5年合同，小商品城租金收取方式是每5年簽一次合同，確定一個5年不動的租金，然后每年交一次租金，小商品城中每個攤位面積為9-12平米）。 這樣就出現(xiàn)了商戶從小商品城中以每年2萬元租到后，轉(zhuǎn)手出租，可以輕松獲得18萬的利潤，于是從邏輯上就存在著上市公司把租金從2萬元提到20萬元的可能。不過實在調(diào)研后的結(jié)論卻是幾乎完全沒有這種可能，原因如下： 一、義烏小商品城的興起是由商戶、政府、義烏當?shù)乩习傩展餐瑤资昱蟮慕Y(jié)果，在當?shù)厝丝磥?，商戶和政府是義烏興起的主要力量，就象一位商戶講的，當初用擔挑著貨在路邊擺地攤，商販騎著自行車來進貨，偶爾遇到一個開拖拉機的商販，就是不得了的大老板，后來義烏發(fā)展起來，就建了很多市場，這些市場之所以可以能掙錢是因為商販的努力導致的。所以義烏政府以此為基礎(chǔ)，獨創(chuàng)一種只有義烏才存在的市場建設(shè)，租賃模式：建設(shè)市場的租金定價由政府根據(jù)，建設(shè)成本和合理的利潤來確定，建設(shè)成本不用說了，合理的利潤是指與全國或者全浙江省一致的毛利潤率和凈利潤率。第一個5年合同1100元/每平方米一年的價格就是這樣定的。商戶們按照這個價格租到攤位后，可以自由轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓的價格是由市場決定的。轉(zhuǎn)讓價和政府定價之間的差價，在政府和商戶看來這是商戶的努力經(jīng)營所導致的，理應(yīng)由商戶獲得這塊利潤，上市公司不過是特殊的物業(yè)公司，物業(yè)公司不能太多地站有物業(yè)漲價的利潤，雖然市場的所有權(quán)歸上市公司，但市場真正的主體是商戶，以及政府，市場中租金價格上漲的主要是商戶、政府、和上市公司共同努力的結(jié)果，所以漲價利潤要向商戶傾斜。 這種模式下行之有效地運行了近20年，這種模式強有力地推動了義烏的發(fā)展。比如，義烏商人盧先生說：義烏的小商品城把政府、商戶和地產(chǎn)商（600415就是地產(chǎn)商）利益結(jié)合起來，肯定商戶對市場發(fā)展的貢獻，從面能持續(xù)發(fā)展，而廣州有很多市場，每個市場都是由地產(chǎn)商決定一切，地產(chǎn)商的利益就是一切，所以廣州的市場形成了零零散散不成氣候的局面。 義烏這種特殊的市場建設(shè)管理，運行模式?jīng)Q定了地產(chǎn)商不能把市場中攤位漲價的利益完全據(jù)為已有，而且地產(chǎn)商在利益分配鏈上處于最末端，市場增值的利益主要被商戶拿走，也推動了義烏的發(fā)展。 二、這樣的市場運做和利益分配模式將會長期不變：運行20年行之有效沒有變的必要；三期公司不放入上市公司就是不改變的強有力的證據(jù)。義烏的市場建設(shè)特殊模式，已經(jīng)存在至少20年，正是這種模式讓義烏獲得了持續(xù)發(fā)展的生命力，讓義烏繼續(xù)發(fā)展下去，是義烏政府、商戶、上市公司的共同愿望，既然這種商業(yè)模式在過去推動了義烏的發(fā)展，那么未來它也必將能夠推動義烏的發(fā)展，在這種情況下，這種商業(yè)模式有廢棄的必要和理由吧嗎？事實上白溝、義烏、漢正街在若干年前幾乎和義烏一樣，但現(xiàn)在真正發(fā)展起來的是義烏，這里面的原因有多種多樣，有義烏市場貼進產(chǎn)地的原因，也有義烏市場具有特殊的市場模式的原因，所以從維持競爭力上這一模式不會被廢棄，而且地方政府在采取非常強有力的措施維護這種利益，小商品城的三期工程沒有放入上市公司就是一種明證，這種模式推動了義烏和商戶的利益，但并不利于流通股東的利益，07年上半年基金公司聯(lián)合和義烏政府談判要求大幅提高攤位的出盤價格，義烏政府拒絕了，并且把三期工程不并入上市公司，這種不并入正是義烏政府意識到市場有可能挑戰(zhàn)這種商業(yè)模式，如果全部市場都并入上市公司，一旦市場的力量在一定條件下了這一模式，則不利于義烏當?shù)兀詾榱吮Ｗo這種模式，三期不放入上市公司。新建設(shè)的市場不會動搖小商品城的地位 與義烏相鄰10公里的東陽市，也在建市場追趕義烏，目前東陽市場采取向商戶不收任何租金，但要求商戶天天開門，不能關(guān)門，目前東陽市場幾乎沒有客流量。下面幾幅圖是我們的調(diào)研人員在下午3點左右，站在東陽市場二樓正中央，朝東西南北四個角度拍攝的一組照片，大家可以看到這個市場里幾乎沒有人： 包括義烏小商品城旁邊建設(shè)的市場，也不能捍動小商品城的龍頭地位，這是因為小商品城是義烏的品牌，它不會讓品牌出問題。小商品城盧先生告訴我們一個事實，在幾年前小商品城有一批商戶聯(lián)合從小商品城搬出來，他們自己買下了一幢樓，成立了一個市場，搞的很熱鬧，明顯威脅到小商品城，這時政府出面強行讓這些人搬回了小商品城。這就是說政府要維持小商品城的始終繁榮，如果有人能動搖小商品城地位，政府會強行介入，最后問上市公司600415為什么從100元跌下來，答：因為當時基金公司預期攤位漲價幅度為1900元，實際只漲了1600元，同時預期三期工程能裝入上市公司，但未裝入，基金非常失望，所以減倉了。 最后是凌通給出的結(jié)論：義烏小商品城不存在大幅持續(xù)上漲的可能，它不是一種高速成長股，同時它不存在大幅下跌的可能，它是一種持續(xù)穩(wěn)定成長的典型公司。