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高速公路公募REITs全解析

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一、高速公路公募REITs全解析

（報告出品方/作者：華泰證券，文晨昕，林霞穎，張繼強(qiáng)）

1 高速公路公募 REITs 簡介

目前已經(jīng)有 3 只高速類公募 REITs 上市

公募 REITs 應(yīng)時而生，按照底層分類已上市 3 只高速 REITs。隨著我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)為存量 經(jīng)濟(jì)時代，以及低利率環(huán)境等都為 REITs 發(fā)展提供了外在條件。公募版 RETIs 也被賦予盤 活存量資產(chǎn)、促進(jìn)基建高質(zhì)量發(fā)展、降低杠桿率等宏觀積極意義。2021 年 5 月 17 日，證 監(jiān)會核準(zhǔn) 9只基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（以下稱公募 REITs，即 Real Estate Investment Trusts ）的注冊批復(fù)，在完成詢價后，5 月 31 日向公眾投資者發(fā)售。

6 月 21 日正式上市 交易。12 月新增 4 只上報交易所，其中華夏越秀高速（180202.OF）、建信中關(guān)村（508099.OF） 也已上市。整體來看，目前已上市的 11 個項目中有 3只以高速公路為底層資產(chǎn)的 REITs 項目，包括第一批平安廣州交投廣河高速公路 REIT（180201.OF）、浙商證券滬杭甬杭徽高 速 REIT（508001.OF），以及 12月在深交所上市的華夏越秀高速公路 REIT。此外，華夏 中國交建高速公路 REIT（未上市）仍處于審批中，擬于上交所上市。

目前上市的高速公路 REITs 地理位置較優(yōu)越，區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高，客車流量的占比高， 經(jīng)營穩(wěn)定、車流量增長較可觀，公路維護(hù)成本相對可控，整體資質(zhì)較優(yōu)。

杭徽高速為國高 G65 組成部分，連接黃山和杭州兩大旅游勝地，沿線地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展良好、 旅游資源豐富。項目（杭徽高速浙江段）于 2006 年 12 月全線建成通車，雙向四車道，全 長 122.2 公里，其中分段剩余收費(fèi)期為 9 年（36.5 公里）、11 年（85.5 公里）。交通量以客 車為主，約占 85%以上（2019 年）。從 2015 年至 2019 年，項目客車流量、貨車流量復(fù)合 年均增長 8.7%、6.2%。項目建設(shè)投資概算約為 53 億元，折合 0.43 億元/公里。2019 年項目含稅通行費(fèi)收入約 6.0 億元，折合每公里含稅收入約 490 萬元。據(jù)浙商滬杭甬 REIT 招募 說明書，施偉拔咨詢預(yù)測杭徽高速浙江段在 2021-2031 年車流量復(fù)合增速達(dá)到 5.7%，其中 重要假設(shè)是 2027 年底杭臨績高鐵開通并且從 2028 年開始對項目公路造成拖累。

廣河高速連接廣州、惠州與河源，途徑經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的珠三角核心區(qū)與經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)山區(qū)。項目 （廣河高速廣州段）于 2011 年 12 月全線建成通車，雙向六車道，全長 71 公里，剩余收費(fèi) 期為 16 年。交通量以客車為主，占比接近70%。從 2017 年至 2019年通行費(fèi)收入復(fù)合年 均增長 9.1%。項目建設(shè)投資概算約為 70 億元，折合 0.97 億元/公里。2019 年項目含稅通 行費(fèi)收入約 7.0 億元，折合每公里含稅收入約 997 萬元。據(jù)廣州廣河 REIT 招募說明書，廣 東省交通規(guī)劃院預(yù)測廣河高速公路（廣州段）在 2021-2031 年車流量年均增長 7.5%， 2032-2036 年車流量年均增長 4.5%。其中重要假設(shè)包括：1）2025 年增天高速開通，其線 路走向與項目公司基本平行，并且主要承擔(dān)廣州地區(qū)與增城及沿線地區(qū)交通需求，產(chǎn)生分 流影響；2）2030 年廣河高鐵通車，線路走向與廣河高速平行，產(chǎn)生分流影響。

華夏越秀高速 REIT 項目底層為漢孝高速，受益于武漢城市圈發(fā)展。漢孝高速公路由漢孝高速 公路主線及機(jī)場北連接線組成，是國家高速公路網(wǎng)福州-銀川的重要組成部分。沿線產(chǎn)業(yè)包括臨 空產(chǎn)業(yè)園、臨港經(jīng)濟(jì)區(qū)等，機(jī)場北連接線有望受益于機(jī)場周圍交通布局進(jìn)一步完善。漢孝高速 出行車輛主要以小型客車為主，2020 年 1 類客車占比 80.17%，剛需明顯。項目目前剩余特許 經(jīng)營權(quán)期限為 15 年。漢孝高速的主要競爭公路包括硚孝高速公路、武漢至大悟高速公路，硚 孝高速二期擬于 2022 年 6 月通車，預(yù)計會分流部分武漢至孝感市的中短途車流量。武大高速 擬于 2022 年 6 月建成通車，預(yù)計會分流大悟及以北方向至武漢、鄂西南方向的交通出行量。 根據(jù)招募說明書測算，在中性假設(shè)下 2021-2036 年漢孝高速車流量復(fù)合增長率為 5.78%。

華夏中國交建高速公路 REIT 底層為嘉通高速公路。嘉通高速公路是武深高速的重要組成部 分，自 2018 年底武深高速湖北段全線貫通，嘉通高速車流量實現(xiàn)高速增長。沿線有生物醫(yī) 藥、汽車及零部件、電子信息等產(chǎn)業(yè)集群，受益于咸陽高新區(qū)、武漢市東湖高新區(qū)等園區(qū) 發(fā)展。從出行客貨車結(jié)構(gòu)來看，客車占比 55%左右，以中小型客車為主，貨車比重占 45% 左右，以重型貨車為主，通行費(fèi)率較高。該項目目前特許經(jīng)營權(quán)期限剩余時間在 25 年左右， 未來通行費(fèi)現(xiàn)金流量可觀。嘉通高速所在區(qū)域未來新增競爭性道路可能性較小，所屬區(qū)域 的交通量在京港澳高速、武監(jiān)高速、孝洪高速、咸通高速等高速公路之間的分配已趨于穩(wěn) 定。目前可競爭的高速公路是京港澳高速，考慮到嘉通高速對重型貨車的綜合行車成本相 較于平行的京港澳高速更有優(yōu)勢，疊加六車道的行車優(yōu)勢，京港澳高速對嘉通高速分流影 響有限。根據(jù)招募說明書，預(yù)計 2021-2046 年嘉通高速車流量復(fù)合增長率為 5.02%。

保險資金是 12 月新發(fā) REITs 配售重要增量

REITs的機(jī)構(gòu)投資者以戰(zhàn)略投資者、券商自營、保險為主，保險資金是 12 月兩只 REITs 配售重要增量。從一級配售來看，REITs 的最大持有人是原始權(quán)益人，以戰(zhàn)略投資者的身份認(rèn)購 REITs，此外戰(zhàn)略投資者中還包含其他各類金融機(jī)構(gòu)。除戰(zhàn)略投資者外，網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者中券商自營和保險資金較為活躍。券商自營在華夏越秀、平安廣州廣河、浙商滬杭甬 這三只高速公路 REITs 機(jī)構(gòu)配售金額中占比分別為 8.2%、10.8%、16.5%。

之所以券商自 營認(rèn)購 REITs 較為踴躍，一方面是因為券商有做市需求，另一方面券商多部門參與 REITs 發(fā)行也便于自營打新。保險資金在第二批 REITs 中的認(rèn)購比例有較大提升，從第一批的 3% 上升至第二批的 10%。第一批的高速公路類 REITs 中，浙商滬杭甬的網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者中沒 有保險資金（戰(zhàn)略投資方中有中國人壽再保險、中國保險投資基金等），平安廣州廣河網(wǎng)下 機(jī)構(gòu)投資者中的保險資金僅占 0.7%（戰(zhàn)投中有中國平安人壽險、中國財產(chǎn)再保險等），而 第二批的華夏越秀網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者中的保險資金占比躍升為 11.9%。

保險機(jī)構(gòu)的積極認(rèn)購 符合邏輯，因為中長期角度看，REITs 具備穩(wěn)健且收益相對可觀的特點(diǎn)，符合保險機(jī)構(gòu)配置偏好，且隨著近期銀保監(jiān)會下發(fā)《保險資金投資公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金有關(guān)事項 的通知》，保險資金投資REITs的熱情被進(jìn)一步激發(fā)。而公募基金主要還是以專戶形式參與， 這主要是因為在短期實施層面，公募基金需要修改現(xiàn)有產(chǎn)品的投資范圍并通過內(nèi)部流程方可投資 REITs，但從長遠(yuǎn)來看，無論是產(chǎn)權(quán)類資產(chǎn)的天然固收+屬性（派息+產(chǎn)權(quán)看漲期權(quán)）， 還是特許經(jīng)營類的類固收屬性，對公募而言均具備較強(qiáng)吸引力，未來公募更多參與 REITs 市場仍是大勢所趨。

各類機(jī)構(gòu)投資者尤其是保險資金的積極參與使得華夏越秀高速 REITs 認(rèn)購火爆。根據(jù) 11 月 23 日公布的詢價結(jié)果，華夏越秀高速公路 REITs 認(rèn)購倍數(shù)高達(dá) 44.19 倍，詢價區(qū)間為 6.512-7.499 元/份，最終認(rèn)購價格為 7.1 元/份，實際募集資金總額 21.3 億元。12 月上市的 公募 REITs 認(rèn)購熱情高主要是此輪 REITs 的質(zhì)量也較優(yōu)，項目處于良好的運(yùn)營狀態(tài)，具有 較強(qiáng)的競爭力和長期的增長潛力；且首批 REITs 收益出色吸引了更多投資人關(guān)注 REITs 的 投資機(jī)會，尤其是保險資金成為重要增量。整體來看，高分紅、風(fēng)險適度的公募 REITs 越 來越得到市場的認(rèn)可和關(guān)注。

高速類 REITs 二級價格走勢分化

高速公路類 REITs 二級價格走勢分化，成交較活躍。截止 2022 年 2 月 9 日，高速公路類 REITs 全部實現(xiàn)正收益，平均漲幅 21.11%。具體來看，高速公路類 REITs 價格走勢明顯分 化，浙江滬杭甬 REIT和第二批上市的華夏越秀高速 REITs 上市以來漲幅分別為 21.51%和 34.41%，而平安廣州廣河高速 REIT 漲幅僅為 7.40%，為當(dāng)前11 只公募 REITs 中的最小 值。

橫向?qū)Ρ葋砜?，環(huán)保類 REITs、倉儲物流類 REITs 和產(chǎn)業(yè)園類REITs 上市以來平均漲 幅分別為 69.39%、58.16%和 45.37%，首創(chuàng)水務(wù)（508006.OF）和首鋼綠能 REITs （180801.OF）漲幅分別為 96.30%和 42.48%，環(huán)保類 REITs 收益率最高；紅土鹽田港 （180301.OF）、中金普洛斯 REITs（508056.OF）漲幅分別為 79.43%和 36.89%，產(chǎn)業(yè)園 類 REITs中漲幅最大的為第二批上市的建信中關(guān)村 REIT，漲幅為 58.41%。從流動性來看， 換手率上高速公路類與其他類別差距不大，近期上市的華夏越秀高速 REIT 日均換手率最高， 為 4.81%，浙商滬杭甬和平安廣州廣河分別為 1.04%和 1.55%，建信中關(guān)村、首創(chuàng)水務(wù)和 蛇口產(chǎn)園 REIT（180101.OF）換手率超過 2%。

首批兩只高速類均已提前全額分紅

首批上市高速公路類 REITs 已進(jìn)行全額分紅，分紅比例高于產(chǎn)業(yè)園類和特許經(jīng)營類。目前 有 5 只 REITs 已進(jìn)行第一次分紅，首批上市中高速公路類的浙江滬杭甬和平安廣州廣河 REIT 均已公告分紅，截止三季度末分紅比例為 100%，首鋼綠能 REIT、蛇口產(chǎn)園 REIT 和 中金普洛斯 REIT 第一次分紅比例分別為 42.33%、90.00%和 95.01%，高速公路類 REITs 此次提前分紅比例高于產(chǎn)業(yè)園類和特許經(jīng)營類。這 5 只 REITs 在 2021 年內(nèi)分紅（REITs 分紅要求每年至少一次），特別是高速類全額分紅，可及時給投資人兌現(xiàn)一部分投資收益。

特許經(jīng)營權(quán)類公募 REITs 累計可供派息比率較高，四季度滬杭甬可分配利潤明顯下降。已 有 5 只公募 REITs 提前分紅，由于公募 REITs 要求每年將 90%以上可分配金額通過現(xiàn)金分紅分配，我們可以將可供分配金額與募集金額的比率估算目前的潛在派息比率。特許經(jīng)營 權(quán)類公募 REITs的累計派息比率明顯高于產(chǎn)權(quán)類公募 REITs。從具體項目看，中航首鋼綠 能表現(xiàn)較為不錯，三四季度派息比率均超過 3%，平安廣州廣河和浙商滬杭甬累計派息比率 也相對較高，均高于4.5%，四季度滬杭甬可供分配利潤下滑明顯主要受疫情擾動收入下降、 養(yǎng)護(hù)成本（2100萬）、預(yù)留資本性支出（2954 萬）增加影響；大多數(shù)產(chǎn)權(quán)類項目的累計派 息比率均不超過 3%，三、四季度派息比率僅略微超過 1%。

一方面是因為特許經(jīng)營權(quán)類項目到期價值歸 0，且現(xiàn)金流較穩(wěn)定，期間分紅率天然較高；產(chǎn)權(quán)類項目因底層資產(chǎn)是不動產(chǎn)， 更關(guān)注物業(yè)未來的增值空間，因此分紅率偏低。兩類資產(chǎn)投資邏輯不同，應(yīng)關(guān)注綜合收益， 即現(xiàn)金流分派率+基金凈值增長率。此外，中航首鋼綠能項目的累計可供分配金額中包含期 初的留存資金，所以當(dāng)前累計派息比例較高；廣河項目累計可供分配金額也受到發(fā)行募集 金額與償還外部借款本金及購買基礎(chǔ)設(shè)施項目支出差額較大影響；這部分資金不屬于公募 REITs 成立后的經(jīng)營性現(xiàn)金流，需要注意這部分分紅金額在未來是不可持續(xù)的。

除現(xiàn)有項目經(jīng)營分紅外，可關(guān)注未來公募 REITs 擴(kuò)募帶來的投資機(jī)會。據(jù)《基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 業(yè)務(wù)試行辦法》及相關(guān)要求，公募 REITs 若存在兼并或收購計劃時，可按照監(jiān)管規(guī)定通過 基金份額持有人大會進(jìn)行擴(kuò)募“再融資”。公募REITs擴(kuò)募若購入更多資產(chǎn)質(zhì)量較高的項目， 將會給投資者帶來更多的分紅等，但分紅率是否提高也取決于擴(kuò)募項目的定價、運(yùn)營等因素。

對二級市場價格的影響需關(guān)注以下幾個要素，首先是擬收購資產(chǎn)質(zhì)量，一般認(rèn)為發(fā)展 生產(chǎn)經(jīng)營收購高質(zhì)量項目資產(chǎn)有助于提高公募 REITs 單位凈值。其次是新收購資產(chǎn)項目估 值，注意所收購資產(chǎn)是否出現(xiàn)嚴(yán)重沽價或折價現(xiàn)象。最后是公募 REITs基金否有足夠債融 空間，通過債權(quán)、股權(quán)和內(nèi)部現(xiàn)金流資源結(jié)合方式擴(kuò)募融資對公募 REITs 杠桿率產(chǎn)生不同 影響，從而進(jìn)一步影響收購后基金每單位資產(chǎn)凈值與分紅?？申P(guān)注是否儲備充分的同類項 目以滿足公募 REITs 項目未來擴(kuò)募需求，并持續(xù)追蹤公募 REITs 的擴(kuò)募計劃等。

除已上市項目外，高速公路類 REITs 原始權(quán)益人同時經(jīng)營多個收費(fèi)公路項目，且大多處于 經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)地區(qū)，對未來公募 REITs 擴(kuò)募提供一定支持。浙商滬杭甬 REIT 主要原始權(quán)益 人為浙江滬杭甬高速公路股份有限公司，對基礎(chǔ)項目杭徽高速持股比例為 88.67%，公司主 營業(yè)務(wù)主要包括高速公路和金融證券兩大板塊，2020 年高速公路通行費(fèi)收入占總營收 36.70%。

截止 2020 年末，滬杭甬公司收費(fèi)高速公路合計 1141 公里，其中控股里程 802 公里，托管里程 339 公里，控股高速公路中浙江省內(nèi)里程 720 公里，安徽省內(nèi)里程 81.6 公 里，除 REITs 上市項目之外，公司控股高速公路還包括徽杭高速公路、杭甬高速公路、上 三高速公路等，均已運(yùn)營 10 年以上，公司運(yùn)營經(jīng)驗成熟，路段區(qū)位優(yōu)質(zhì)。平安廣州廣河 REIT 原始權(quán)益人為廣州交通投資集團(tuán)有限公司，為廣州市政府直屬大型國有獨(dú)資企業(yè)，主 營業(yè)務(wù)包括高速公路的投資、建設(shè)、運(yùn)營等。

截止 2020 年末，廣州交投除100%控股基礎(chǔ) 設(shè)施廣河高速外，還管理13 條高（快）速公路，均屬經(jīng)營性高（快）速公路，收費(fèi)總里程 696.04 公里，占廣州市屬高速公路的絕大多數(shù)，納入并表范圍的公路包括機(jī)場高速、南沙 港快速路、東二環(huán)高速等，多數(shù)已運(yùn)營 5 年以上，路段相對成熟。華夏越秀 REIT 原始權(quán)益 人為越秀中國，從事高速公路及橋梁的經(jīng)營管理，主營收入來源于通行費(fèi)。截止 2021 年 6 月末，越秀中國控股 6 個路橋項目，里程 486.70 公里，參股 3 個路橋項目，里程 79.90 公 里，分布于廣西、廣東、湖南、湖北、河南等區(qū)域，參控股路產(chǎn)目前運(yùn)營較為成熟。此外， 不同于傳統(tǒng)建設(shè)+運(yùn)營模式，越秀中國采用收購+運(yùn)營的經(jīng)營模式，有助于公司未來并購更 多優(yōu)質(zhì)路產(chǎn)項目，進(jìn)而滿足 REITs 項目擴(kuò)容需求。

高速類 REITs 2021 年經(jīng)營穩(wěn)中向好，但四季度環(huán)比下滑明顯

首批九只公募 REITs 2021 四季報出爐，基金整體業(yè)績表現(xiàn)較三季度有所下滑，僅倉儲物流 項目收入和凈利潤保持增長。特許經(jīng)營類公募 REITs 中，高速公路類公募 REITs 三季報表現(xiàn)較為突出，平安廣州廣河 REIT 和浙商滬杭甬 REIT 分別實現(xiàn)凈利潤 0.55 億和 0.42 億元， EBITDA 利潤率分別達(dá)到 86%和 95%，但四季度業(yè)績均顯著下滑，二者凈利潤分別環(huán)比下滑 60%和 239%，EBITDA 分別環(huán)比下滑 25%和 61%。平安廣州廣河 REIT 四季度業(yè)績下滑一方面是收入微降，另外主要是成本端上行，其中項目層面主營業(yè)務(wù)成本環(huán)比增加 22%； 浙商滬杭甬 REIT 受 12 月杭州市新冠疫情防控影響，通行車輛減少，收入環(huán)比下降 12%， 同時由于公司養(yǎng)護(hù)成本各期發(fā)生不均勻，四季度支付養(yǎng)護(hù)費(fèi)用約 2100 萬元，使得 EBITDA 大幅降低。

中航首鋼綠能 REIT 的收入規(guī)模尚可，但盈利能力稍顯不足，四季度其凈利率和 EBITDA 利潤率分別為-39%和-23%，主要系公司約定于本年 12月末與外部管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行 年終運(yùn)營管理成本結(jié)算，項目公司層面運(yùn)營管理服務(wù)費(fèi)環(huán)比提升 56%。非特許經(jīng)營類項目的盈利受折舊攤銷的影響更大，華安張江光大 REIT 和中金普洛斯 REIT的折舊攤銷占收入 比例分別達(dá)到 104%和 72%。較高的折舊攤銷導(dǎo)致非特許經(jīng)營類項目單從凈利潤規(guī)模來看 不如特許經(jīng)營類項目，但其 EBITDA 利潤率均圍繞在 70%附近，排除折舊攤銷影響后盈利 能力較強(qiáng)。

高速公路類公募 REITs 底層項目整體經(jīng)營好轉(zhuǎn)，主要是由于疫情好轉(zhuǎn)，通行費(fèi)收入增加， 但需警惕疫情反復(fù)對高速公路經(jīng)營效益的擾動。根據(jù) 2020 年國務(wù)院對疫情期間復(fù)工復(fù)產(chǎn)的 工作安排，從 2020 年 2 月 17 日至 2020 年 5 月 5 日，所有通行收費(fèi)公路的車輛免收通行 費(fèi)，受疫情影響整個高速公路行業(yè) 2020 年度盈利大幅下降。隨著 2021 年疫情情況緩解、 宏觀經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，高速公路車流量增加，高速公路項目收入逐漸恢復(fù)。已上市的 3 只及處于 審批中的高速公路項目的收入都主要來自于通行費(fèi)收入。

受今年疫情好轉(zhuǎn)影響，平安廣州 廣河 REIT的項目公司下半年共實現(xiàn)通行費(fèi)收入 3.96 億元，同比增長 4.68%；混合車流量 （不包含節(jié)假日免費(fèi)政策期間通行的免費(fèi)車流量數(shù)據(jù)）共 2442 萬車次，同比增長 12.51%； 實現(xiàn)總營業(yè)收入 3.97 億元，毛利率達(dá)到 38%；實現(xiàn) EBITDA3.28 億元，EBITDA 利潤率為 83%，分季度來看，三季度業(yè)績表現(xiàn)突出，通行費(fèi)收入同比增長 10.34%，車流量同比增長 17.30%；四季度車流量同比上升 7.27%，但由于周邊路網(wǎng)不斷完善，短途車流量占比增加， 使得通行費(fèi)收入同比下降 0.85%，同時受主營業(yè)務(wù)成本上升影響，四季度 EBITDA 環(huán)比變 動-25%。

浙商滬杭甬 REIT 項目公司今年下半年實現(xiàn)通行費(fèi)拆分收益 3.39 億元，同比增長 5.04%；實現(xiàn)總營業(yè)收入 3.32 億元，較上年同期提升 3.92%，毛利率達(dá)到 48%，實現(xiàn) EBITDA2.40 億元，EBITDA 利潤率達(dá) 72%，分季度來看，三季度經(jīng)營情況較佳，通行費(fèi)收入同比增長 11.43%，四季度受12 月份受杭州新冠疫情影響，通行費(fèi)拆分收益同比下降 1.42%，環(huán)比下降 12.38%，EBITDA 環(huán)比下滑 61%。新上市的華夏越秀高速公路項目在 2018/2019/2020/2021 年 1-6月分別實現(xiàn)總營業(yè)收入 1.73、1.86、1.58、1.12 億元，其中 毛利率分別為 70.39%、66.56%、67.35%、76.12%，盈利能力明顯提升。（報告來源：未來智庫）

2 成熟期高速公路更適合做公募 reits

發(fā)行公募 REIT 的基本條件

根據(jù)《關(guān)于進(jìn)一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點(diǎn)工作的通知》（2021 年 958 號文），公募 REIT 項目應(yīng)成熟穩(wěn)定，并且滿足以下條件：

1. 基礎(chǔ)設(shè)施項目權(quán)屬清晰、資產(chǎn)范圍明確。 發(fā)起人（原始權(quán)益人）依法合規(guī)直接或間接擁有項目所有權(quán)、特許經(jīng)營權(quán)或經(jīng)營收益權(quán)。 項目公司依法持有擬發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 的底層資產(chǎn)。

2. 土地使用依法合規(guī)。

（1）對項目公司擁有土地使用權(quán)的非 PPP（含特許經(jīng)營）類項目。如項目以劃撥方式取得 土地使用權(quán)，土地所在地的市（縣）人民政府或自然資源行政主管部門應(yīng)對項目以 100%股 權(quán)轉(zhuǎn)讓方式發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 無異議；如項目以協(xié)議出讓方式取得土地使用權(quán)，原土地 出讓合同簽署機(jī)構(gòu)（或按現(xiàn)行規(guī)定承擔(dān)相應(yīng)職責(zé)的機(jī)構(gòu)）應(yīng)對項目以 100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式發(fā) 行基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 無異議；如項目以招拍掛出讓或二級市場交易方式取得土地使用權(quán)，應(yīng) 說明取得土地使用權(quán)的具體方式、出讓（轉(zhuǎn)讓）方、取得時間及相關(guān)前置審批事項。

（2）對項目公司擁有土地使用權(quán)的 PPP（含特許經(jīng)營）類項目。發(fā)起人（原始權(quán)益人）和 基金管理人應(yīng)就土地使用權(quán)作出包含以下內(nèi)容的承諾：項目估值中不含項目使用土地的土 地使用權(quán)市場價值，基金存續(xù)期間不轉(zhuǎn)移項目涉及土地的使用權(quán)（政府相關(guān)部門另有要求 的除外），基金清算時或特許經(jīng)營權(quán)等相關(guān)權(quán)利到期時將按照特許經(jīng)營權(quán)等協(xié)議約定以及政 府相關(guān)部門的要求處理相關(guān)土地使用權(quán)。

（3）對項目公司不擁有土地使用權(quán)的項目。應(yīng)說明土地使用權(quán)擁有人取得土地使用權(quán)的具 體方式、出讓（轉(zhuǎn)讓）方和取得時間等相關(guān)情況，土地使用權(quán)擁有人與項目公司之間的關(guān) 系，以及說明項目公司使用土地的具體方式、使用成本、使用期限和剩余使用年限，分析 使用成本的合理性，并提供相關(guān)證明材料。

3. 基礎(chǔ)設(shè)施項目具有可轉(zhuǎn)讓性。

（1）發(fā)起人（原始權(quán)益人）、項目公司相關(guān)股東已履行內(nèi)部決策程序，并協(xié)商一致同意轉(zhuǎn) 讓。

（2）如相關(guān)規(guī)定或協(xié)議對項目公司名下的土地使用權(quán)、項目公司股權(quán)、特許經(jīng)營權(quán)、經(jīng)營 收益權(quán)、建筑物及構(gòu)筑物轉(zhuǎn)讓或相關(guān)資產(chǎn)處置存在任何限定條件、特殊規(guī)定約定的，相關(guān) 有權(quán)部門或協(xié)議簽署機(jī)構(gòu)應(yīng)對項目以 100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 無異議，確 保項目轉(zhuǎn)讓符合相關(guān)要求或相關(guān)限定具備解除條件。

（3）對 PPP（含特許經(jīng)營）類項目，PPP（含特許經(jīng)營）協(xié)議簽署機(jī)構(gòu)、行業(yè)主管部門應(yīng) 對項目以 100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 無異議。

4. 基礎(chǔ)設(shè)施項目成熟穩(wěn)定。

（1）項目運(yùn)營時間原則上不低于 3 年。對已能夠?qū)崿F(xiàn)長期穩(wěn)定收益的項目，可適當(dāng)降低運(yùn) 營年限要求。

（2）項目現(xiàn)金流投資回報良好，近 3 年內(nèi)總體保持盈利或經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為正。 （3）項目收益持續(xù)穩(wěn)定且來源合理分散，直接或穿透后來源于多個現(xiàn)金流提供方。因商業(yè) 模式或者經(jīng)營業(yè)態(tài)等原因，現(xiàn)金流提供方較少的，重要現(xiàn)金流提供方應(yīng)當(dāng)資質(zhì)優(yōu)良，財務(wù) 情況穩(wěn)健。 （4）預(yù)計未來 3 年凈現(xiàn)金流分派率（預(yù)計年度可分配現(xiàn)金流/目標(biāo)不動產(chǎn)評估凈值）原則上 不低于 4%。

5. 資產(chǎn)規(guī)模符合要求。

（1）首次發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 的項目，當(dāng)期目標(biāo)不動產(chǎn)評估凈值原則上不低于 10 億元。 （2）發(fā)起人（原始權(quán)益人）具有較強(qiáng)擴(kuò)募能力，以控股或相對控股方式持有、按有關(guān)規(guī)定 可發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 的各類資產(chǎn)規(guī)模（如高速公路通車?yán)锍?、園區(qū)建筑面積、污水處理 規(guī)模等）原則上不低于擬首次發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 資產(chǎn)規(guī)模的 2 倍。

6. 發(fā)起人（原始權(quán)益人）等參與方符合要求。

（1）優(yōu)先支持有一定知名度和影響力的行業(yè)龍頭企業(yè)的項目。

（2）發(fā)起人（原始權(quán)益人）、項目公司、基金管理人、資產(chǎn)支持證券管理人、基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn) 營管理機(jī)構(gòu)近 3 年在投資建設(shè)、生產(chǎn)運(yùn)營、金融監(jiān)管、市場監(jiān)管、稅務(wù)等方面無重大違法 違規(guī)記錄。項目運(yùn)營期間未出現(xiàn)安全、質(zhì)量、環(huán)保等方面的重大問題或重大合同糾紛。

在項目區(qū)域方面，958 號文提出全國各地區(qū)符合條件的項目均可申報，重點(diǎn)支持位于京津冀 協(xié)同發(fā)展、長江經(jīng)濟(jì)帶發(fā)展、粵港澳大灣區(qū)建設(shè)、長三角一體化發(fā)展、海南全面深化改革 開放、黃河流域生態(tài)保護(hù)和高質(zhì)量發(fā)展等國家重大戰(zhàn)略區(qū)域。

高速公路普遍存在土地瑕疵，增加發(fā)行難度

我們在實際操作過程中發(fā)現(xiàn)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對試點(diǎn)項目的篩選標(biāo)準(zhǔn)仍較為苛刻，優(yōu)中選優(yōu)，具 體體現(xiàn)在：1）項目權(quán)屬清晰；2）項目收益較好。

首批和第二批公募 REITs 試點(diǎn)的收費(fèi)公路均為 BOT 項目。對于 BOT 項目，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求： 1）如項目以劃撥方式取得土地使用權(quán)，土地所在地的市（縣）人民政府或自然資源行政主 管部門應(yīng)對項目以 100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 無異議；2）如項目以協(xié)議出讓 方式取得土地使用權(quán)，原土地出讓合同簽署機(jī)構(gòu)（或按現(xiàn)行規(guī)定承擔(dān)相應(yīng)職責(zé)的機(jī)構(gòu)）應(yīng) 對項目以 100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 無異議；3）如項目以招拍掛出讓或二級 市場交易方式取得土地使用權(quán)，應(yīng)說明取得土地使用權(quán)的具體方式、出讓（轉(zhuǎn)讓）方、取 得時間及相關(guān)前置審批事項。

對于 PPP 項目，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求發(fā)起人（原始權(quán)益人）和基金管理人應(yīng)就土地使用權(quán)作出包 含以下內(nèi)容的承諾：項目估值中不含項目使用土地的土地使用權(quán)市場價值，基金存續(xù)期間 不轉(zhuǎn)移項目涉及土地的使用權(quán)（政府相關(guān)部門另有要求的除外），基金清算時或特許經(jīng)營權(quán) 等相關(guān)權(quán)利到期時將按照特許經(jīng)營權(quán)等協(xié)議約定以及政府相關(guān)部門的要求處理相關(guān)土地使 用權(quán)。同時，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求 PPP（含特許經(jīng)營）協(xié)議簽署機(jī)構(gòu)、行業(yè)主管部門應(yīng)對項目以 100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 無異議。

在實際操作層面，公募 REITs 項目普遍存在土地瑕疵。我們根據(jù)收費(fèi)公路公募 REITs 試點(diǎn) 項目的招募說明書總結(jié)，土地瑕疵主要包括以下情況：1）未取得國有土地使用證；2）服 務(wù)區(qū)房屋建筑未取得不動產(chǎn)權(quán)屬證書；3）土地規(guī)劃面積與實際證照面積不一致等。對于項 目公司未取得國有土地使用證的情況，可參考的解決方式為路段途徑的縣市規(guī)劃和自然資 源局出具復(fù)函，對項目公司在特許經(jīng)營期內(nèi)合法使用劃撥土地?zé)o異議。對于服務(wù)區(qū)房屋建 筑未取得不動產(chǎn)權(quán)屬證書的問題，考慮服務(wù)區(qū)租賃收入占項目公司收入的比例較小，該部 分土地收益占項目公司收入的比例會更小，潛在風(fēng)險較??；可參考的解決方式為原始權(quán)益 人出具承諾函，承擔(dān)項目公司因手續(xù)或證書未辦理完畢而產(chǎn)生的處罰。在土地規(guī)劃面積與 實際證照面積不一致的問題上，對于差異的部分，劃撥土地由項目公司外其他主體占有和 使用的情況，可參考的解決方式為原始權(quán)益人對差異部分承諾承擔(dān)賠償責(zé)任。

我國收費(fèi)公路行業(yè)債務(wù)壓力較大，對多元化融資有一定需求

交通運(yùn)輸行業(yè)具有一定的區(qū)域外溢性，對區(qū)域經(jīng)濟(jì)拉動明顯，我國適度超前建設(shè)高速公路， 當(dāng)前通行費(fèi)收入尚不足以支付債務(wù)本息，并且凈債務(wù)余額持續(xù)擴(kuò)大。據(jù)《2020 年全國收費(fèi) 公路統(tǒng)計公報》，2020 年全國收費(fèi)公路的通行費(fèi)收入達(dá)到 4868 億元；行業(yè)總支出達(dá)到 12346 億元，其中，償還債務(wù)本金 7180 億元、償還債務(wù)利息 3061 億元，養(yǎng)護(hù)支出 744 億元，運(yùn) 營管理支出 755 億元，公路及附屬設(shè)施改擴(kuò)建工程支出 312 億元；收支缺口達(dá)到 7478 億 元。全國收費(fèi)公路債務(wù)余額在 2013 年至 2019 年期間持續(xù)擴(kuò)大，并且 2020 年末達(dá)到 7.07 萬億元，占全國收費(fèi)公路累計建設(shè)投資總額的 65%，反映出行業(yè)總體資產(chǎn)負(fù)債率較高。

僅僅依靠自身造血能力，收費(fèi)公路行業(yè)還清債務(wù)可能需要較長時間。我們將通行費(fèi)收入減 去債務(wù)利息、養(yǎng)護(hù)開支、運(yùn)營費(fèi)用和稅費(fèi)得出償還債務(wù)本金前的運(yùn)營盈余（缺口），與債務(wù) 余額進(jìn)行比較，用以分析行業(yè)現(xiàn)金流償還債務(wù)本金的能力。參考疫情前 2019 年，全國收費(fèi) 公路在償還債務(wù)本金前的運(yùn)營盈余約 0.13 萬億元，2020 年受疫情與免收通行費(fèi)政策影響運(yùn) 營運(yùn)營盈余下降至約 15 億元，相較于 7.07 萬億元的債務(wù)余額稱得上“杯水車薪”。展望未 來，通行費(fèi)收入的增長潛力可能是有限的，根據(jù)《國家綜合立體交通網(wǎng)規(guī)劃綱要》，2021 年至 2035 年，旅客出行量（含小汽車出行量）年均增速達(dá)到 3.2%左右，全社會貨運(yùn)量年 均增速達(dá)到 2%左右。

償債能力區(qū)域分化較為明顯，東部顯著好于中西部地區(qū)。2020 年，在全國 29 個省份和直 轄市中（不含港澳臺、海南、西藏），運(yùn)營獲得盈余（不含債務(wù)本金償還金額；下同）占 48%， 運(yùn)營錄得虧損的占 52%。其中，在東部和東北地區(qū)，運(yùn)營獲得盈余的省份和直轄市占 67%， 運(yùn)營錄得虧損的占 33%；在中部和西部地區(qū)，運(yùn)營獲得盈余的占 35%，運(yùn)營錄得虧損的占 65%。我們將債務(wù)余額除以運(yùn)營盈余，用以分析各省經(jīng)營現(xiàn)金流償還債務(wù)本金時間。在東 部地區(qū)，債務(wù)余額除以運(yùn)營盈余約為 55 倍，償債能力最強(qiáng)；在中部地區(qū)，債務(wù)余額除以運(yùn) 營盈余約為 150 倍，償債能力次之；在東北地區(qū)和西部地區(qū)，運(yùn)營盈余均為負(fù)數(shù)，債務(wù)余 額除以運(yùn)營盈余約為-60 倍和-66 倍。

從債務(wù)償還壓力與公路建設(shè)目標(biāo)來看，收費(fèi)公路行業(yè)仍需拓展融資渠道。公募 REITs 基金 為收費(fèi)公路行業(yè)解決困境提供新的融資渠道，其優(yōu)點(diǎn)體現(xiàn)為縮短投資回報周期、改善現(xiàn)金 流、降低資產(chǎn)負(fù)債率等。我國首批兩單收費(fèi)公路 REIT 基金（浙商滬杭甬 REIT 和平安廣河 REIT）的底層項目位于經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)的廣東省和浙江省，屬于收費(fèi)公路債務(wù)壓力較小的省份。 第二批收費(fèi)公路 REIT 基金（華夏越秀 REIT）的底層資產(chǎn)位于湖北省，收費(fèi)公路債務(wù)壓力 居中。

最適合做公募 REITs 的收費(fèi)公路是處于成熟期的項目。公募 REITs 基金的收益和風(fēng)險特征 介于股票和債券之間。收費(fèi)公路的剩余經(jīng)營期限可以理解為項目的“久期”，“久期”越短 意味著 REITs 基金越像債券，收益可預(yù)測性更強(qiáng)，隱含風(fēng)險更低，但同時內(nèi)含收益率也低。 在收費(fèi)公路投資領(lǐng)域，成熟期項目的盈利增速雖然比成長期低，但未來現(xiàn)金流的可預(yù)測性 遠(yuǎn)高于成長期。原始權(quán)益人深耕收費(fèi)公路行業(yè)多年，對項目成長性的把握高于公募基金管 理人，但經(jīng)過評估機(jī)構(gòu)的評估后成長性未必能體現(xiàn)在估值上。公募 REITs 基金的信息披露 非常充分，一旦項目成長性不能兌現(xiàn)，公募基金管理人也將面臨來自基金投資者的壓力。 成熟期的收費(fèi)公路項目比成長期項目更合適對回撤率要求較高的投資者。

原始權(quán)益人發(fā)行動力實際取決于融資訴求

收費(fèi)公募 REITs 的底層資產(chǎn)具有眾多可選標(biāo)的，潛在發(fā)行空間大。據(jù)《2020 年全國收費(fèi)公 路統(tǒng)計公報》，截至 2020 年末，我國收費(fèi)高速公路里程達(dá)到 15.3 萬公里，其中上市公司控 股和參股收費(fèi)高速公路里程約為 1.5 萬公里，REITs 基金底層資產(chǎn)的可選標(biāo)的眾多。

原始權(quán)益人發(fā)行公募 REITs 的動力實際取決于融資訴求。原始權(quán)益人發(fā)行 REITs 產(chǎn)品的融 資規(guī)模比銀行貸款更高。例如，浙商滬杭甬 REIT 的杭徽高速浙江段與廣州廣河 REIT 的廣 河高速廣州段的特許經(jīng)營權(quán)的評估增值率都為 80%左右，基金募資規(guī)模高于底層資產(chǎn)在評 估前的賬面凈資產(chǎn)；銀行貸款對收費(fèi)公路則有資產(chǎn)負(fù)債率限制，很難突破賬面凈資產(chǎn)。但 是原始權(quán)益人通過 REITs 基金的融資成本并不低。滬杭甬杭徽高速 REIT 的杭徽高速估值 貼現(xiàn)率為 WACCBT = 8.3%（即稅后 WACC = 6.2%），廣交投廣河高速 REIT 的廣河高速估 值貼現(xiàn)率為 WACCBT = 8.0%（即稅后 WACC = 6.0%），底層資產(chǎn)的借款利率大約為 4.4%-4.6%。發(fā)行方與其運(yùn)營 REITs 模式，不如直接通過債券市場、保險資管、銀行信貸 等模式進(jìn)行融資，出讓優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)發(fā)行公募 REITs 的動力不足。

交投集團(tuán)比上市公司更適合發(fā)行公募 REITs

各省交投集團(tuán)比旗下上市公司更適合發(fā)行公募 REITs，主要因為：1）打造示范效應(yīng)；2） 資金直接回籠；3）交易成本最低；4）可擴(kuò)募資產(chǎn)最多。

以廣東省為例，廣東交通集團(tuán)（主要為經(jīng)營性高速公路）約占廣東省收費(fèi)高速公路里程的 56%，其代管的南粵交通的主控里程（主要為政府還貸高速公路）約占 17%，穗/佛/惠/莞 交投約占 9%。此外，廣東省擁有多家高速公路上市公司，其主控里程約占 9%，其中包括 國企背景的粵高速（實控人：廣東省國資委）、深高速（實控人：深圳市國資委）、灣區(qū)發(fā) 展（實控人：深圳市國資委）、越秀交通基建（實控人：廣州市國資委）、東莞控股（實控 人：東莞市國資委），以及港資背景的新創(chuàng)建集團(tuán)。

上市公司的資產(chǎn)體量遠(yuǎn)小于省交投集團(tuán)。如果上市公司發(fā)行公募 REITs，單個項目出表對凈 利潤的擾動可能較大，發(fā)行公募 REITs 基金次年凈利潤還可能下降。上市公司承擔(dān)的建設(shè) 任務(wù)較輕，募集資金需要另外尋找適當(dāng)?shù)挠猛?，比如上市公司向省交投集團(tuán)收購新路產(chǎn)， 資本運(yùn)作鏈條較為復(fù)雜。同時，已上市路產(chǎn)再次發(fā)行公募 REITs，總的交易成本可能較高， 對資產(chǎn)證券化考核也無幫助，不如省交投集團(tuán)直接發(fā)行公募 REITs。市交投集團(tuán)亦有動力發(fā) 行公募 REITs 融資，因為市交投通常沒有上市平臺，公募 REITs 提供資產(chǎn)證券化通道。（報告來源：未來智庫）

3 收費(fèi)公路項目分析框架，關(guān)注路產(chǎn)區(qū)位與成長性

公募 REITs 的風(fēng)險收益特征介于股債之間。作為新金融產(chǎn)品，公募 REITs 在國內(nèi)缺少合適 的可比標(biāo)的；因其上市交易時間較短，投資者對底層資產(chǎn)的風(fēng)險和收益的把握也有待提升。 我們在本章闡述收費(fèi)公路項目分析框架。

盈利著重分析：區(qū)域經(jīng)濟(jì)增速、路網(wǎng)規(guī)劃、收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)

收費(fèi)公路項目的盈利增長主要來自：1）經(jīng)濟(jì)增長驅(qū)動的通行費(fèi)收入提升；2）貸款逐步歸 還使財務(wù)費(fèi)用下降。

在收入端，通行費(fèi)增長的驅(qū)動力是經(jīng)濟(jì)增長，其他影響變量包括路網(wǎng)效應(yīng)和收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。宏 觀經(jīng)濟(jì)增長驅(qū)動收費(fèi)公路的車流量增加，增厚項目利潤并且提升資產(chǎn) ROE。路網(wǎng)效應(yīng)通過 平行路分流、交叉路引流等競爭結(jié)構(gòu)變化影響車流量。除車流量外，收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)的變化亦影 響通行費(fèi)收入。

成本端主要科目包括付現(xiàn)運(yùn)營成本、折舊攤銷和財務(wù)費(fèi)用。引起成本變化的重要因素為資 產(chǎn)負(fù)債率降低帶來的財務(wù)費(fèi)用下降、維修周期引起的付現(xiàn)運(yùn)營成本波動。

高速公路是重資產(chǎn)行業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率較高導(dǎo)致財務(wù)費(fèi)用較大。高速公路的現(xiàn)金流特征是建 設(shè)期資金投入較重、運(yùn)營期資本開支較輕。隨著項目在運(yùn)營期回收現(xiàn)金流，并且逐步歸還 銀行貸款，財務(wù)費(fèi)用隨之下降。在銀行貸款本金還清后，可分配現(xiàn)金流將出現(xiàn)躍升。此外， 高速公路通常以 10 年為周期進(jìn)行大修，大修年份涉及較重的資本性支出。

在影響盈利的諸多要素中，成本端相對可控并且可預(yù)測；收入端需要著重分析區(qū)域經(jīng)濟(jì)增 速、路網(wǎng)規(guī)劃和收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。其中，區(qū)域 GDP 增速波動性小且可預(yù)測性高；路網(wǎng)變化的預(yù) 計影響與實際影響可能有較大差異，預(yù)測可靠性較低；收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)的變化與政策相關(guān)，基本 無法預(yù)判。

PE/PB/現(xiàn)金流分派率都有局限性，內(nèi)含報酬率 IRR 最可靠

對于有特定經(jīng)營期限的單項資產(chǎn)，市盈率 PE 指標(biāo)并不可比。我國東部地區(qū)經(jīng)營性高速公 路的收費(fèi)期限最長不超過 25 年，中西部地區(qū)最長不超過 30 年（《收費(fèi)公路管理條例》）。當(dāng) 路產(chǎn)的剩余收費(fèi)期限逐年縮短，根據(jù)絕對估值法，現(xiàn)金流折現(xiàn)總期數(shù)的減少會引起項目現(xiàn) 值的下降；根據(jù)相對估值法，PE 倍數(shù)本質(zhì)上反映的是在現(xiàn)有盈利回報水平下，投資者愿意 用多長時間收回投資，剩余收費(fèi)期限減少會使得 PE 倍數(shù)下移。

市凈率 PB 具有一定參考價值，但隨著時間流逝，賬面凈資產(chǎn)與公允價值的差異會擴(kuò)大。 我國基礎(chǔ)設(shè)施項目原則上采用成本模式計量，以購買日的賬面價值為基礎(chǔ)，對其計提折舊、 攤銷及減值。購買日的賬面價值體現(xiàn)為資產(chǎn)組未來每期現(xiàn)金流現(xiàn)值之和，再減去負(fù)債并加 回溢余資產(chǎn)；后續(xù)計量將按照成本法核算，每期賬面價值都將計提攤銷費(fèi)用，賬面價值的 變化并不反映貨幣時間價值的變化。假設(shè)預(yù)測現(xiàn)金流與實際情況一致，隨著時間推移，資 產(chǎn)組公允價值與賬面價值的差異會擴(kuò)大，這個差異本質(zhì)上為貨幣時間價值。對于不同時間 上市的 REIT 項目，越接近上市時點(diǎn)的項目 PB 越趨近于 1，離上市時點(diǎn)越遠(yuǎn)的項目 PB 會 逐漸提高，到收費(fèi)期終點(diǎn)時公允價值與賬面價值都為零。這只是計量方式引起的 PB 變化， 與 REITs 投資回報率的高低并不相關(guān)。

對于有特定經(jīng)營期限的單項資產(chǎn)，現(xiàn)金分派率指標(biāo)的可比性是受限的。在分子端，可供分 配現(xiàn)金流因盈利增長和貸款歸還而逐步提升；在分母端，在剩余收費(fèi)期較短時，收費(fèi)期限 逐漸減少使特許經(jīng)營權(quán)項目的賬面價值和公允價值都逐漸下降，最終殘值為零。在剩余收 費(fèi)期較短時，分子向上、分母向下，使得收費(fèi)期限越短的項目現(xiàn)金分派率越高，現(xiàn)金分派 率體現(xiàn)為投資回報率與本金歸還比例之和，不適用于不同期限資產(chǎn)的橫向比較。當(dāng)特許經(jīng) 營期足夠長時，收費(fèi)期對現(xiàn)金分派率影響較小，現(xiàn)金分派率才具備橫向可比性。

最合理的估值指標(biāo)是內(nèi)含報酬率 IRR。內(nèi)含報酬率的計算是基于：1）對項目未來現(xiàn)金流進(jìn) 行合理預(yù)測；2）測算未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)到當(dāng)前市值的貼現(xiàn)率。在考慮不同項目風(fēng)險差異后， REITs 項目的 IRR 可以進(jìn)行橫向比較。公募 REITs 的風(fēng)險收益特征介于股債之間，投資者 將 REITs 的 IRR 與債券回報率進(jìn)行比較，根據(jù)債市波動快速做出 REITs 投資決策。使用內(nèi) 含報酬率 IRR 的缺點(diǎn)在于：1）搭建估值模型與計算 IRR 對投資者的能力要求較高；2）對 未來現(xiàn)金流的增長預(yù)測具有主觀性。

4 高速公路公募 REITs 與其他金融產(chǎn)品對比

公募 REITs 是高派息、風(fēng)險適中的投資產(chǎn)品

公募 REITs 作為高派息、風(fēng)險收益適中的投資產(chǎn)品，豐富投資人配置選擇。公募 REITs 資產(chǎn) 端產(chǎn)生股息及資產(chǎn)增值收益，產(chǎn)品端在資產(chǎn)端估值變動基礎(chǔ)上受二級市場影響產(chǎn)生資本利得 率。根據(jù)《關(guān)于進(jìn)一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)工作的通知》， 試點(diǎn)期間要求 REITs 預(yù)計未來三年凈現(xiàn)金流分派率（預(yù)計年度可分配現(xiàn)金流/目標(biāo)不動產(chǎn)評估 凈值）原則上不低于 4%。因可供分配金額是凈利潤與折舊攤銷之和再減去資本開支，預(yù)計 分紅率（預(yù)計分配現(xiàn)金流/凈利潤）可能會大于 100%。

對比股票來看，A股高速公路上市公 司 2020 年平均分紅率為 46%，企業(yè)依靠留存收益繼續(xù)投資收費(fèi)公路。A 股高速公路上市公 司 2020 年度平均股息率為 3.1%(按 2020 年末收盤價計算)，略低于 REIT 基金發(fā)行要求的 4%。整體來看，基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 是一種收益率介于股債之間的、有高派息率、風(fēng)險收益 適中的投資產(chǎn)品，其作為資本市場直接投融資工具，不僅可以為機(jī)構(gòu)投資者及個人投資者提 供大類資產(chǎn)配置選擇、高分紅穩(wěn)定收益，還能促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施投融資領(lǐng)域資金連續(xù)循環(huán)，助推 資本市場結(jié)構(gòu)性改革及健康發(fā)展。在當(dāng)前低利率、金融監(jiān)管趨嚴(yán)背景下，公募 REITs 可幫助 解決資產(chǎn)荒問題，為投資者提供長期、穩(wěn)定、風(fēng)險收益適中的投資思路。

試點(diǎn)階段公募 REITs 底層項目要求較高，信息披露較為詳細(xì)。我國公募 REITs 目前仍處于試 點(diǎn)階段，要求底層項目集中在重點(diǎn)區(qū)域、重點(diǎn)行業(yè)、優(yōu)質(zhì)項目，有助于提升示范效應(yīng)，同時 對項目管理人、項目運(yùn)營水平也提出較高要求。在具體項目上也要優(yōu)中選優(yōu)，要求項目權(quán)屬 清晰、收益較好，已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的收益及現(xiàn)金流。信息披露方面，公募 REITs 基金在招 募說明書中詳細(xì)披露底層資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流預(yù)測關(guān)鍵假設(shè)及其公允價值計算依據(jù)。監(jiān)管要 求，基金管理人應(yīng)當(dāng)聘請評估機(jī)構(gòu)對基礎(chǔ)設(shè)施項目資產(chǎn)每年進(jìn)行 1 次評估，并在基礎(chǔ)設(shè)施 基金年度報告中披露評估報告，信息公開性較強(qiáng)。

公募 REITs 的收益主要來自于資產(chǎn)端和產(chǎn)品端。資產(chǎn)端視基礎(chǔ)設(shè)施項目運(yùn)營情況而產(chǎn)生 REITs 基金的股息及資產(chǎn)增值收益，主要收益影響因素包括基礎(chǔ)設(shè)施項目所屬行業(yè)的平均收 益率水平、行業(yè)大周期、項目資產(chǎn)成長性、資產(chǎn)管理人投資運(yùn)營水平、項目投融資決策尤其 是擴(kuò)募等基本面，通常引導(dǎo)公募 REITs 價格長期趨勢性變動。產(chǎn)品端價格在資產(chǎn)端估值變動 的基礎(chǔ)上還受權(quán)益類產(chǎn)品屬性的波動影響，影響 REITs 二級市場價格的市場因素包括其他資 產(chǎn)價格、市場情緒、流動性等，主要造成公募 REITs 短期估值波動。

公募 REITs 產(chǎn)品期限較長，保險等機(jī)構(gòu)投資者參與熱情較高。由于投向底層資產(chǎn)為基礎(chǔ)設(shè)施， 因此公募 REITs 期限較長，目前上市的 11 只 REITs 期限在 20 年至 100 年不等。由于 REITs 具備穩(wěn)健且收益相對可觀的特點(diǎn)，符合保險機(jī)構(gòu)配置偏好，而隨著 20 年 11 月銀保監(jiān)會下發(fā) 《保險資金投資公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金有關(guān)事項的通知》，保險資金投資 REITs 的熱 情被進(jìn)一步激發(fā)，我們也看到在 12 月上市的兩個項目中保險資金的認(rèn)購比例大幅提升。整體 來看，目前除原始權(quán)益人外，保險資管、券商自營、基金專戶、私募基金等參與度都較高。 隨著公募 REITs 持續(xù)擴(kuò)容以及平穩(wěn)運(yùn)營滿一年后，F(xiàn)OF 基金等也有望打開參與公募 REITs 的 渠道。

公募 REITs 的投資風(fēng)險主要體現(xiàn)在項目運(yùn)營、流動性、結(jié)構(gòu)設(shè)計、戰(zhàn)投限售期等，最終影響 投資者預(yù)期分紅、投資收益的實現(xiàn)。項目運(yùn)營方面，基礎(chǔ)設(shè)施項目可能因經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化或運(yùn) 營不善等因素影響，導(dǎo)致實際的現(xiàn)金流大幅低于測算現(xiàn)金流，而且擴(kuò)募存在投資收益率較低 的風(fēng)險。結(jié)構(gòu)設(shè)計方面，目前基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 均采取用了“股+債”的交易結(jié)構(gòu)，將收 益分配方式由單一的股息分紅調(diào)整為包含債務(wù)資本利息，使得相關(guān)利息可以列入稅前扣除范 圍，實現(xiàn)減稅；如通過設(shè)立私募基金實現(xiàn)“公募基金+ABS”的結(jié)構(gòu)，需要發(fā)行成功后的一段 時間內(nèi)將 SPV 與項目公司反向吸收合并，否則股東借款利息無法在項目公司層面稅前扣除， 將減損 REITs 的可分配金額，影響投資者收益的實現(xiàn)。流動性方面，REITs 期限較長，均采 取封閉式運(yùn)作，不開通申購贖回，只能在二級市場交易。因此，投資者參與 REITs 交易可能 面臨流動性不足的風(fēng)險，不過試點(diǎn)期間公募 REITs 都需要選定不少于 1 家流動性服務(wù)商為本 基金提供雙邊報價等服務(wù)，增強(qiáng)了流動性。此外除原始權(quán)益人外，其他戰(zhàn)略投資者也有限售 期安排，影響投資者收益的實現(xiàn)。

一般信用債賺取固定票息收益

高速公路類一般信用債發(fā)債主體城投類交運(yùn)平臺居多，票面利率更多與主體資質(zhì)而非單個 項目相關(guān)。經(jīng)主體主營業(yè)務(wù)篩選，截至 2021 年 12 月 31 日，存續(xù)一般信用債的高速公路 主體共 56 家，債券余額 4387 億，其中城投類發(fā)債主體共 32 家，余額達(dá) 2305 億元，規(guī)模 占比逾半。AAA、AA+和AA占比分別為56.19%、29.52% 和 13.97%。56 家主體存量債券共 315 只，大多無抵質(zhì)押。從期限來看，平均期限為 4.25 年，3-5 年期居多，占比 65.71%，最短為 3-4 個月，最長可達(dá) 15 年，較為靈活。從票面利 率來看，期限越長、票面越高；按期限分類，一年期以內(nèi)債券平均票面利率較 低，為 2.65%，1-3 年期及 3-5 年期平均票面利率較為接近，均在 4%左右，5 年期以上為 5.09%。

一般信用債主要警惕違約風(fēng)險，運(yùn)營效益、再融資等對企業(yè)償債能力影響較大。高速公路主 體發(fā)行的一般信用債，投資者收益來源于本金利息的按期償付，收益較固定，風(fēng)險相對也較 小，主要關(guān)注點(diǎn)是違約風(fēng)險。高速公路的主營收入來源于高速費(fèi)收入，區(qū)域經(jīng)濟(jì)、周邊競品 等對高速流量影響較大；支出主要以建設(shè)支出、運(yùn)營維護(hù)支出、財務(wù)費(fèi)用支出等為主，主體 若有大量處于建設(shè)期、而成熟運(yùn)營的項目較少的，內(nèi)生現(xiàn)金流較為緊張，可能會影響企業(yè)償 債能力。另外融資環(huán)境的變化也會對企業(yè)償債造成影響，融資收緊時往往低等級、弱資質(zhì)主 體首當(dāng)其沖。

目前高速類 ABS 較少

目前高速收費(fèi)類 ABS 較少。高速公路 ABS 作為一種收費(fèi)收益權(quán)類 ABS，償付來源于底層 高速的未來收益（以通行費(fèi)為主）。根據(jù)萬德 ABS 大全我們篩選得到 17 只底層為高速收費(fèi) 權(quán)的高速類 ABS。目前存續(xù) 10 只，發(fā)行規(guī)模為 239.9 億元，余額為 206.04 億元，整體規(guī) 模仍較小。可能主要受 ABS 對底層資產(chǎn)要求較嚴(yán)格而高速未來現(xiàn)金流有一定不確定性等影 響。根據(jù) 2018 年發(fā)布的 《上海證券交易所基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)支持證券掛牌條件確認(rèn)指南》， 基礎(chǔ)設(shè)施類 ABS 的基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)滿足權(quán)屬明確、合法合規(guī)、可特定化、許可資質(zhì)覆蓋專項計 劃期限等要求。高速公路通行費(fèi)收入取決于通行量，受季節(jié)氣候、區(qū)域經(jīng)濟(jì)、地方政策、 突發(fā)事件等不確定因素影響較大，導(dǎo)致現(xiàn)金流難以準(zhǔn)確預(yù)測。

ABS 具有分層分檔償付設(shè)計，滿足不同的風(fēng)險期限收益率要求。資產(chǎn)證券化常根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流情況及投資者偏好進(jìn)行分層，風(fēng)險最小的為優(yōu)先級，能夠優(yōu)先獲得分配，風(fēng)險 最大的為次級，風(fēng)險介于兩者之間的為夾層。層級內(nèi)部又可以劃分為不同檔位，各檔位的 還本方式可能有所不同，主要分為固定攤還檔和過手?jǐn)傔€檔。固定攤還是指在合同約定的 日期向投資者償付約定比例的本金，過手?jǐn)傔€指沒有固定的還本安排，現(xiàn)金流按規(guī)定順序 扣除相關(guān)費(fèi)用后按比例分配給投資者。

對于投資者，優(yōu)先級收益來源于預(yù)期收益率+本金， 次級大多為原始權(quán)益人持有，分層模式對優(yōu)先級進(jìn)行了內(nèi)部增信。由于 ABS 產(chǎn)品設(shè)計的特 點(diǎn)，不同分層的持有人面臨不同的投資期限、收益和風(fēng)險，如“平安-蒙高路高速公路通行 費(fèi)收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃”，優(yōu)先級和次級占比分別為 88.89%、11.11%，其中優(yōu)先級還按照優(yōu)先劣后順序進(jìn)一步分為 5 層，不同層級預(yù)期收益率和法定到期時間不同。一般 來說，優(yōu)先級越低，預(yù)期收益率越高，法定到期期限越長，且存在早償風(fēng)險。如蒙高路 ABS 第一層優(yōu)先級于 2020 年 11 月 27 日到期按時贖回，其余層級均于 2021 年 7 月 9 日全部提 前贖回。在現(xiàn)金流償付時，次級先行承擔(dān)基礎(chǔ)資產(chǎn)的損失，為優(yōu)先級提供一定的信用保護(hù)。

高速公路類 ABS 現(xiàn)金流來源底層項目，存在收益不及預(yù)期等風(fēng)險。高速公路 ABS 作為一 種收益權(quán)類 ABS，償付來源于企業(yè)預(yù)計的未來收益，未來現(xiàn)金流的穩(wěn)定性與項目運(yùn)營情況 密不可分。在現(xiàn)金流方面，高速公路通行費(fèi)收入收益權(quán)是高速公路類 ABS 的現(xiàn)金流來源， 因此通行費(fèi)價格、地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況、及特殊優(yōu)惠政策等均為影響未來現(xiàn)金流可靠性的關(guān)鍵因素。

如國內(nèi)首支違約的 ABS“大成西黃河大橋通行費(fèi)收入收益權(quán)專項資產(chǎn)管理計劃”， 基礎(chǔ)資產(chǎn)為基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)（大橋過路費(fèi)），較依賴運(yùn)煤車通行費(fèi)，而由于 11-15 年煤炭景 氣持續(xù)下行，底層項目過路費(fèi)大幅下跌，歸集現(xiàn)金流難以覆蓋到期債務(wù)而違約。一般來說，次級的厚度越大，對優(yōu)先級的保護(hù)作用越強(qiáng)，但次級的 厚度也可能是低質(zhì)量基礎(chǔ)資產(chǎn)的一種增信補(bǔ)償。對于高速公路 ABS 而言，現(xiàn)金流穩(wěn)定性與 運(yùn)營主體高度掛鉤，內(nèi)部增信效果較為有限，因此應(yīng)更加關(guān)注實際增信效果而不僅是增信 形式。此外，ABS 較多為私募發(fā)行，信息透明度、流動性較一般公募債較差，也需要關(guān)注 資金混同風(fēng)險、底層資產(chǎn)無法變現(xiàn)等風(fēng)險。

兼具安全與高收益的高速非標(biāo)項目也較少

高速公路類非標(biāo)資產(chǎn)主要品種有融資租賃、信托、資管計劃、保債計劃、債權(quán)融資計劃、 私募基金等。由于銀行貸款是我國高速公路企業(yè)最主要的融資途徑，且高速公路資金使用 期限較長、具有一定公益性，非標(biāo)融資整體不多。且非標(biāo)一般來講均為私募產(chǎn)品，公開信息較少，數(shù)據(jù)難以獲得，我們從所有發(fā)債高速公路企業(yè)中的募集說明書中找到了 14 家企業(yè) 披露其非標(biāo)融資的信息，雖然樣本量較少，但仍能從看出一些規(guī)律。根據(jù) 14 家樣本統(tǒng)計， 共涉及 148 只非標(biāo)融資，包括融資租賃、信托、資管計劃、保債計劃、債權(quán)融資計劃、私 募基金等，其中融資租賃占大頭，有 107只，委托貸款次之，有 14 只。

從收益率來看，除國開專項基金外其他非標(biāo)的收益率相比公開市場債券略高，反映了一定的風(fēng)險溢價；保債 計劃、融資租賃、信托計劃、資管計劃、私募基金等非標(biāo)的平均收益率達(dá)到 5%以上；國開 專項基金的收益率最低，平均收益率僅有 2.7%。當(dāng)然，以上只是平均統(tǒng)計，具體非標(biāo)的收益率要看其底層項目，優(yōu)質(zhì)的項目其非標(biāo)融資成本也不會太高。從期限來看，國開專項基金的期限明顯高于其他，平均期限為 20 年，是典型的低息且長期的政策扶持資金；資管計 劃、保債計劃、融資租賃等非標(biāo)的期限較長，平均期限超過五年；委托貸款的平均期限最 短，僅有 2.12 年。

具體來看各類非標(biāo)：

融資租賃方面：高速公路企業(yè)開展融資租賃以售后回租為主，通過這種方式融資租賃公司 獲得的只是高速公路的名義所有權(quán)，并不會直接參與到高速公路的日常運(yùn)營管理。由于融 資租賃的交易雙方僅是高速公路公司和租賃公司，對其他機(jī)構(gòu)來說可投資性較弱。保債計 劃：是保險資金投資高速公路項目的主要途徑。保險資金作為長期資金，具有期限長、穩(wěn) 定性和資金規(guī)模大等特征，所以高速公路類的保債計劃期限一般都比較長，收益率高于一般信用債。

信托方面：信托分為信托債權(quán)和信托股權(quán)，信托計劃的優(yōu)點(diǎn)在于其資金來源廣泛，產(chǎn)品設(shè)計靈活。但由于高速公路的投資和回報周期較長，而信托計劃往往期限偏短、 成本偏高，且同樣需要抵質(zhì)押，導(dǎo)致高速公路項目較少使用信托融資。資管計劃、債權(quán)融資計劃等非標(biāo)產(chǎn)品也是機(jī)構(gòu)投資高速公路項目的可選方式，但考慮到目前高速公路企業(yè)使用這類非標(biāo)渠道進(jìn)行融資不多，市場上可投資的產(chǎn)品也較少。

非標(biāo)天然具有信息披露不完善、流動性不足等風(fēng)險，穩(wěn)定高收益的高速公路類非標(biāo)較為稀 缺。非標(biāo)是金融機(jī)構(gòu)投資實體項目的重要渠道，但非標(biāo)產(chǎn)品大多為私募發(fā)行，信息披露不 完善、流動性不足，投資者需密切關(guān)注此類風(fēng)險。目前監(jiān)管環(huán)境對非標(biāo)也不甚友好，而本 來高速公路企業(yè)使用非標(biāo)融資就不多，穩(wěn)妥又收益較高的高速公路類非標(biāo)相對稀缺。

公路股票可持續(xù)經(jīng)營，盈利波動性小于公募 REITs，但股價波動性大

公路股票的優(yōu)點(diǎn)是可持續(xù)經(jīng)營。公募 REITs 基金的收益分配比例不低于可供分配金額的 90%，不依靠留存現(xiàn)金擴(kuò)大再投資，底層資產(chǎn)到期后賬面價值為零。公募 REIT 基金的分派 率比股票更高。A 股高速公路上市公司在 2017-2020 年的平均分紅率約為 34%，企業(yè)依靠 留存收益進(jìn)行擴(kuò)大再投資，底層資產(chǎn)持續(xù)滾動，有路產(chǎn)到期，同時亦有新資產(chǎn)收購進(jìn)表。 公募 REITs 基金雖然可以通過擴(kuò)募收購新資產(chǎn)，但擴(kuò)募隱含著向基金持有人配股，即基金 持有人需要持續(xù)追加投資。監(jiān)管要求，公募 REIT 基金管理人應(yīng)聘請評估機(jī)構(gòu)對項目資產(chǎn)每 年進(jìn)行 1 次評估，并在基金年報中披露評估報告。公募 REITs 對底層資產(chǎn)的信息披露比同 類型上市公司更加充分，投資股票需要承擔(dān)更多風(fēng)險。

股票的波動性比 REIT 基金更大。高速公路股票對車流量等短期經(jīng)營成果的反應(yīng)更加迅速。 投資者通過對月頻車流量數(shù)據(jù)的密切跟蹤，還可以賺取股票波動帶來的資本利得。保險公 司和銀行理財子公司對權(quán)益投資規(guī)模有限制，投資高速公路股票會占用權(quán)益?zhèn)}位。高速公 路股票在權(quán)益配置中屬于低風(fēng)險-低收益的品種，投資高速公路股票同時會影響投資高風(fēng)險高收益的股票倉位比例。

同類上市公司的盈利波動性可能小于收費(fèi)公路 REITs 的盈利波動性。已上市的三單收費(fèi)公 路公募 REITs 基金的底層資產(chǎn)各只有 1 條收費(fèi)公路特許經(jīng)營權(quán)，同類上市公司的資產(chǎn)有多 條收費(fèi)公路特許經(jīng)營權(quán)。在大數(shù)定律影響下，單個項目的波動性通常比多個項目更大。例 如，區(qū)域路網(wǎng)整體的收入增速通常趨近于區(qū)域 GDP 增速，局部道路維修對路網(wǎng)整體收入的 影響較?。粏螚l收費(fèi)公路的收入內(nèi)生增速也趨近于所屬區(qū)域的 GDP 增速，但是周邊道路維 修引起的短期收入波動較大。成本端同時受到大數(shù)定律影響。多條收費(fèi)公路進(jìn)行集中養(yǎng)護(hù) 的時間不同，呈現(xiàn)出整體的養(yǎng)護(hù)成本波動性比單條收費(fèi)公路小。

REITs 稅收新規(guī)正式推出，釋放利好

REITs 稅收新規(guī)有利于降低原始權(quán)益人稅務(wù)負(fù)擔(dān)，推動更多基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)上市發(fā)行。近日， 財政部和稅務(wù)總局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)政策的 公告》（“3 號公告”）。從稅務(wù)視角看，基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 的生命周期包含設(shè)立前重組、設(shè)立、 運(yùn)營和分配等環(huán)節(jié)。在 3 號公告發(fā)布前，前兩個環(huán)節(jié)的稅負(fù)問題還沒有相關(guān)配套政策支持， 原始權(quán)益人面臨高昂的發(fā)行前稅負(fù)成本，涉及到企業(yè)所得稅、增值稅、土地增值稅和契稅 等稅種。例如，在設(shè)立前重組環(huán)節(jié)，在資產(chǎn)的賬面成本較低的情況下，資產(chǎn)剝離裝入 REITs 的過程會涉及較高的稅負(fù)，這是困擾企業(yè)發(fā)行公募 REITs 的重要原因。又如，在設(shè)立環(huán)節(jié)， 原始權(quán)益人必須持有 REITs 至少 20%的份額，并未完全實現(xiàn)退出，如果對全部的資產(chǎn)增值 額征稅，就會增加原始權(quán)益人稅務(wù)負(fù)擔(dān)，降低發(fā)行意愿。

3 號公告明確，1）原始權(quán)益人向項目公司劃轉(zhuǎn)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)相應(yīng)取得項目公司股權(quán)時，適 用特殊性稅務(wù)處理，原始權(quán)益人和項目公司不確認(rèn)所得，不征收企業(yè)所得稅；2）原始權(quán)益 人向基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 轉(zhuǎn)讓項目公司股權(quán)時，對于資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓評估增值，企業(yè)所得稅遞延至 REITs 募資完成后再繳納；3）原始權(quán)益人按照戰(zhàn)略配售要求自持的基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 份額對 應(yīng)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓評估增值，企業(yè)所得稅遞延至實際轉(zhuǎn)讓 REITs 份額時再繳納，原始權(quán)益人通 過二級市場增持 REITs 份額時按先進(jìn)先出原則處理。同時，3 號公告指出，運(yùn)營和分配環(huán) 節(jié)涉及的稅收按現(xiàn)行稅收法律法規(guī)的規(guī)定執(zhí)行。從已上市 REITs 項目來看，使用“股+債” 的稅盾設(shè)計較為普遍，運(yùn)營和分配層面的稅負(fù)相對較低。此次稅收政策可溯及既往，證監(jiān) 會、發(fā)改委組織開展的基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 試點(diǎn)項目均適用，解決了已經(jīng)發(fā)行的項目正面臨的 稅務(wù)問題。

我們認(rèn)為，REITs 稅收新規(guī)體現(xiàn)了國家對發(fā)展公募 REITs 的大力支持，提高了原始權(quán)益人 申報公募 REITs 的積極性，響應(yīng)了投資人對有更多基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)上市的期待，新政對推動 REITs 市場發(fā)展壯大有重大深遠(yuǎn)意義。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網(wǎng)站

二、雷軍與李書福必有一戰(zhàn)

作者 / 任婭斐

編輯 / 姚赟

來源 / 盒飯財經(jīng)（ID：daxiongfan）

就在雷軍帶著小米要進(jìn)入李書福的主戰(zhàn)場，李書福架著大炮，直接沖向了雷軍的腹地。

這是一場造車與造手機(jī)的雙向奔赴。

兵馬未動糧草先行，要把筷子伸到對方碗里，需要的是資金和人才。

9月28日，吉利集團(tuán)董事長李書福創(chuàng)辦的湖北星紀(jì)時代科技有限公司（以下簡稱“星紀(jì)時代”）與武漢經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，正式宣布進(jìn)軍手機(jī)領(lǐng)域。據(jù)了解，該項目總部落戶武漢經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)，定位高端智能手機(jī)，整合全球技術(shù)和資源，服務(wù)全球市場。

而在今年3月，小米春季新品發(fā)布會上，雷軍宣布小米加入造車大軍，首期投資高達(dá)100億人民幣，預(yù)計未來10年將累計投資100億美元，且由雷軍本人親自擔(dān)任智能電動汽車業(yè)務(wù)總裁。

投資方面，小米投資100億造車，吉利投資100億造手機(jī)；小米為了造車，高薪“挖”了300人的團(tuán)隊，吉利也早早在業(yè)內(nèi)尋找相關(guān)人才。

雷軍和李書福的人才戰(zhàn)爭，早就打開了，但這是第一次把戰(zhàn)斗擺在桌面上。

01 吉利和小米的第一場戰(zhàn)爭

9月7日，原吉利研究院院長胡崢楠在微信發(fā)了一個朋友圈，稱近期加入了小米旗下的順為資本，專注智能汽車技術(shù)生態(tài)領(lǐng)域。這無異于給汽車圈丟了一個“重磅炸彈”。

而在3個月前，市場就有傳聞稱，胡崢楠將入職小米汽車，雷軍給其開出了股權(quán)加薪資10億元的待遇，為此他還親自下場辟謠。至于為什么加入順為資本，而非小米汽車，外界猜測多半是為了規(guī)避競業(yè)協(xié)議，“曲線救國”。

據(jù)悉，順為資本與小米之間有許多戰(zhàn)略投資協(xié)同，且圍繞汽車產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行了大量布局，其投資的激光雷達(dá)公司北醒光子、汽配供應(yīng)商開思、汽車電控公司奧易克斯、導(dǎo)航系統(tǒng)凱立德、智能車載新案科技、自動駕駛方案供應(yīng)商Momenta等，都為小米進(jìn)入汽車行業(yè)埋下伏筆。

胡崢楠本人，曾是“吉利造車的關(guān)鍵先生”之一。

據(jù)盒飯財經(jīng)了解，胡崢楠曾與王珣聯(lián)合創(chuàng)辦汽車設(shè)計公司上海龍創(chuàng)，而他本人擔(dān)任設(shè)計總監(jiān)，曾參與設(shè)計帝豪EC7、博瑞、長安CS55、哈佛H6、長安悅翔等眾多車型。2012年6月前后，胡崢楠加入吉利汽車，之后擔(dān)任吉利博越車型開發(fā)的總工程師。

吉利在2014年提出“精品車”戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，胡崢楠是該戰(zhàn)略在產(chǎn)品開發(fā)層面的主要負(fù)責(zé)人，此后在2016年至2017年前后，接替馮擎峰擔(dān)任吉利汽車研究院院長。

而他本人更稀缺的經(jīng)驗在于，在吉利期間，胡崢楠曾先后參與研發(fā)BMA架構(gòu)、SEA架構(gòu)等，使得吉利汽車的研發(fā)體系逐漸成熟。胡崢楠本人也成為自主品牌車企中極少數(shù)參與具有自主知識產(chǎn)品的車輛平臺架構(gòu)的領(lǐng)導(dǎo)人。

在造車這件事上，人比錢還難找。而類似胡崢楠這類的技術(shù)大牛，只是小米搶人的冰山一角。

在某社交平臺上，有位天際汽車上海分公司的員工稱，他做了一段時間咨詢內(nèi)推，發(fā)現(xiàn)幾個有趣的現(xiàn)象，一個是目前內(nèi)推最多的5家公司按熱度排序分別是小米、理想、集度、蔚來和上汽智己；而被推人員最多的5家公司分別是上汽乘用車、泛亞、吉利、觀致和北汽新能源；學(xué)歷分布范圍大到從中專至清華、北大。

吉利排在被推最多公司的第三。

9月24日，在消息官宣前，有媒體就對此進(jìn)行了報道。據(jù)財經(jīng)網(wǎng)報道，李書福造手機(jī)的項目進(jìn)展十分迅速，已經(jīng)開始在業(yè)內(nèi)尋覓人才，公司將在湖北武漢、上海等多地，乃至海外設(shè)置辦公地點(diǎn)。

據(jù)《機(jī)鋒網(wǎng)》報道稱，根據(jù)此前消息來看，這次吉利手機(jī)的定位將會是高端旗艦手機(jī)，項目總投資約為100億人民幣。

挖人、組建團(tuán)隊，成為小米宣布造車后最頻繁的動作之一。

事實上，回顧雷軍的創(chuàng)業(yè)歷史，不難發(fā)現(xiàn)，找人找錢找方向可能是雷軍最擅長的事。創(chuàng)業(yè)初期，雷軍80%的時間都花在找人上。

努比亞聯(lián)合創(chuàng)始人苗雷、OPPO前高管王騰、摩托羅拉向征，高通王翔以及聯(lián)發(fā)科朱尚祖等，都被雷軍納入麾下。

“不少創(chuàng)業(yè)者跟我請教（招人）的時候，我會問你花了多大精力多少時間，你不要跟我談三顧茅廬，你能不能三十顧茅廬，只要誠意到了，這個事情一定搞得定?！?/span>

而如今雷軍將挖人的手，伸向了造車這個領(lǐng)域，現(xiàn)在輪到李書福出招了。

02 即將燃起的搶人大戰(zhàn)

在挖人這件事上，李書福不比雷軍弱。

2017年7月，李書福親自上陣挖人，傳遍了整個汽車圈。挖的是當(dāng)時的東風(fēng)本田發(fā)動機(jī)工廠執(zhí)行副總經(jīng)理李春榮。

據(jù)當(dāng)時騰訊汽車報道：據(jù)另一位不愿透露姓名的人士爆料稱，今年6月東風(fēng)進(jìn)行內(nèi)部人事調(diào)整，將李春榮從東風(fēng)乘用車板塊調(diào)往東風(fēng)本田發(fā)動機(jī)工廠之后，吉利便向李春榮本人拋出了橄欖枝。

作為東風(fēng)內(nèi)部資歷頗深的營銷老兵，李春榮擁有豐富的合資與自主品牌工作經(jīng)驗，同時在渠道拓展和產(chǎn)品規(guī)劃方面也屢有建樹，而這或許也正是吉利所看中的。

2017年9月，一汽集團(tuán)人事大改革期間，吉利迅速北上連夜“挖人”。據(jù)當(dāng)時媒體的報道：一汽技術(shù)中心摘牌，技術(shù)人員簽字排隊離職，就在此時，北汽、吉利、奇瑞等在距離一汽技術(shù)中心300米外的酒店搭棚，開設(shè)了招聘會。

搶人，特別是技術(shù)型人才，必須穩(wěn)準(zhǔn)狠。

以汽車領(lǐng)域為例。

汽車之家的《新能源汽車消費(fèi)洞察藍(lán)皮書》顯示，2024年新能源汽車市場將迎來自然需求的爆發(fā)，銷售增長率將超過30%，2028年銷量將達(dá)到1104萬輛。

廣闊的新能源汽車市場，使得人才爭奪戰(zhàn)愈演愈烈。根據(jù)獵聘發(fā)布的2021上半年中高端人才就業(yè)數(shù)據(jù)報告，新能源汽車領(lǐng)域2021上半年新發(fā)職位比2020年同期上升94.54%，比2019年同期上升 60.12%。其企業(yè)平均招聘年薪也從2020年的17.47萬元上升到2021上半年的18.96萬元。

而在這場競爭中，各大企業(yè)都將競爭的核心瞄準(zhǔn)了自動駕駛、智能座艙等新型技術(shù)。今年以來，自動駕駛研發(fā)、智能座艙設(shè)計等崗位的需求同比增幅已經(jīng)超過1.8倍。上半年，新能源汽車行業(yè)崗位需求量前十中，感知算法、AI、自動駕駛算法工程師占據(jù)一半席位。

僧多粥少的局面，容不得企業(yè)半點(diǎn)猶豫。

但這方面的技術(shù)人才市場情況并不樂觀。據(jù)中國汽車工程學(xué)會發(fā)布的《智能網(wǎng)聯(lián)汽車產(chǎn)業(yè)人才需求預(yù)測報告》指出，智能網(wǎng)聯(lián)從業(yè)人員數(shù)量供給嚴(yán)重不足。預(yù)計到2025年，該領(lǐng)域的人才凈缺口為3.7萬，是當(dāng)前智能網(wǎng)聯(lián)汽車研發(fā)人員存量的將近70%。

小米在這方面非常直接——拿錢砸。

據(jù)盒飯財經(jīng)了解，自6月以來，小米官網(wǎng)密集發(fā)布了上百條與汽車相關(guān)崗位的招聘信息，從整車職位、自動駕駛到智能座艙等多達(dá)50多個崗位，月薪基本超過2萬元，其中一些諸如自動駕駛崗位的薪資甚至高達(dá)6萬，14薪。這意味著，該崗位的稅前年收入最高可達(dá)84萬元。有獵頭表示，小米給出的薪資比市場高出20%-30%。

“拿到了小米汽車上海的offer，小米期權(quán)，分5年歸屬，而且行權(quán)要滿足三個里程碑。這個正常么？”一名昵稱為“卡普中將”的員工在某社交平臺上，請教“小米汽車求職互助小組”的組員，小米汽車的offer要不要接，和蔚來、小鵬相比，是否有足夠的吸引力。

小米汽車成立至今，該社交平臺上“小米汽車求職互助小組”里已有超過322條討論的帖子，其中不乏蔚來、吉利、上汽、一汽、通用、北汽、天際等車企的員工和前員工，他們的討論內(nèi)容大多圍繞內(nèi)推、簡歷投遞、面試進(jìn)度，以及薪資待遇等熱點(diǎn)話題。

BOSS直聘4月發(fā)布的報告顯示，今年以來，特斯拉、蔚來、小鵬等新造車企業(yè)招聘崗位數(shù)量、求職者關(guān)注熱度持續(xù)攀升。

他們都希望通過高薪吸引優(yōu)秀人才，給出的平均月薪為15367元，相比去年同期上漲21.6%。一些與自動駕駛算法相關(guān)的職位，年薪甚至達(dá)百萬以上。

以某第三方招聘網(wǎng)站上的信息為例，自動駕駛前端負(fù)責(zé)人這一職位，蔚來給出了“月薪95K以上，16薪”，即年薪超過150萬元的豐厚報酬。

此外，雷軍公布小米汽車已搭建起一支300人的團(tuán)隊。據(jù)了解，該團(tuán)隊一部分來自內(nèi)部轉(zhuǎn)崗，另一部分來自對外招聘。內(nèi)部轉(zhuǎn)崗人員要求原工作主要為偏技術(shù)和研發(fā)方向，而外部招聘人員，同樣也以技術(shù)崗為主。

而目前，從資料來看，吉利的班子里，還缺手機(jī)制造，尤其是高端手機(jī)制造的人才。

企查查資料顯示，星紀(jì)時代2021年9月26日成立，注冊資本8000萬人民幣，法定代表人為沈子瑜。從股東及出資情況來看，李書福為實際控制人，持股比例55%，認(rèn)繳出資額4400萬元，沈子瑜持股比例30%，認(rèn)繳出資額2400萬元，王勇持股4.1584%是該公司的董事。

但人才并非能夠短時間內(nèi)招攬和培養(yǎng)出來。

如理想汽車，其成立6年以來，直到今年5月初，自動駕駛研發(fā)團(tuán)隊規(guī)模才在300人左右。理想汽車創(chuàng)始人、CEO李想在5月向媒體透露，該團(tuán)隊在年底還要擴(kuò)大到600人。

小鵬汽車成立5年后，陸續(xù)從三星、高通、微軟等公司挖人，才使其自動駕駛團(tuán)隊人數(shù)達(dá)到300余人。

顯然，雷軍與李書福最后一戰(zhàn)，還很缺人、缺時間。

據(jù)財聯(lián)社報道：從知情人士處獲悉，進(jìn)入手機(jī)領(lǐng)域的李書福，將于1-2年內(nèi)推出首款手機(jī)產(chǎn)品，且不排除就手機(jī)業(yè)務(wù)與富士康進(jìn)行合作的可能性。

如果不是直接找富士康代工，那么對吉利來說，火速找到大量合適的優(yōu)秀人才，是第一要務(wù)。

03 李書福造手機(jī)、雷軍造車，意在物聯(lián)

對于吉利這類極度成熟的企業(yè)來說，尤其是相對慎重謹(jǐn)慎的制造業(yè)，每一步都沒有額外隨意的安排，比如吉利這次為了造手機(jī)而組建的班子中，就透露著它的目標(biāo)。

據(jù)智東西報道：星紀(jì)時代的法定代表人是沈子瑜，沈子瑜此前曾于國內(nèi)汽車車機(jī)頭部玩家博泰擔(dān)任高管，加入吉利后受到重用，目前擔(dān)任億咖通科技CEO，2018年，由吉利戰(zhàn)略投資的億咖通科技與Arm中國共同出資成立了專注于車用芯片的芯擎科技。

公開資料顯示，董事王勇為上海芯愛智能科技有限公司的法定代表人。該公司經(jīng)營范圍包括：技術(shù)服務(wù)、技術(shù)開發(fā)、技術(shù)咨詢、技術(shù)交流、技術(shù)轉(zhuǎn)讓、技術(shù)推廣；物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)服務(wù)；人工智能行業(yè)應(yīng)用系統(tǒng)集成服務(wù)等。

從某招聘平臺上的介紹來看，上海芯愛智能科技有限公司是一家主要做AIOT的企業(yè)，在芯片設(shè)計方面與阿里的平頭哥、國家智能傳感器創(chuàng)新中心有合作。

要做高端手機(jī)，班子成員中，沒有直接操刀手機(jī)制造的人，基本是芯片和物聯(lián)網(wǎng)出身。

對吉利來說，高端手機(jī)或能成為車聯(lián)網(wǎng)的一個終端入口。

再來看小米汽車成立當(dāng)日，官方發(fā)出了一張小米汽車公司成立的合影。畫面上，包括雷軍在內(nèi)，共有17人的團(tuán)隊。

17 人中，前排主要為小米集團(tuán)高管，從左至右，他們分別是小米集團(tuán)副總裁、首席財務(wù)官林世偉；小米合伙人、高級副總裁張峰；小米聯(lián)合創(chuàng)始人、執(zhí)行董事、高級副總裁、組織部部長劉德；小米合伙人、總裁王翔；小米創(chuàng)始人、董事長兼 CEO 雷軍；小米聯(lián)合創(chuàng)始人、高級副總裁、天星數(shù)科董事長洪鋒；小米合伙人、高級副總裁盧偉冰；原小米高級副總裁祁燕；小米副總裁何勇，這兩位主要是小米政府關(guān)系方面的負(fù)責(zé)人，他們或許影響著小米造車落戶的地區(qū)。

后排則是小米造車團(tuán)隊，他們由當(dāng)前的部分業(yè)務(wù)骨干與小米手機(jī)早期的工程師組成。

他們分別是小米早期員工樊家麟，負(fù)責(zé)小米路由器等智能硬件設(shè)計和研發(fā)；雷軍業(yè)務(wù)助理陳晉鴻，在小米造車籌備期調(diào)研汽車行業(yè)情況；小米技術(shù)委員會主席葉航軍，負(fù)責(zé)小米自動駕駛團(tuán)隊；小米汽車部成員李肖爽、于鍇，小米早期員工，曾任小米副參謀長，目前負(fù)責(zé)造車方面座艙籌備工作；李田原，原寶馬集團(tuán)資深設(shè)計師；小米早期員工劉安昱、秦智帆。

這17 人中，僅后排右數(shù)第三位的李田原有汽車產(chǎn)業(yè)背景，他此前供職于寶馬，參與了寶馬 ix 的內(nèi)外飾設(shè)計。也有消息稱，原福特汽車(中國)電動車事業(yè)部首席運(yùn)營官朱江已提出辭職，下一站或是小米汽車，但至今沒有任何動靜。

從這17人中可以發(fā)現(xiàn)，除了樊家麟，曾負(fù)責(zé)小米路由器等智能硬件設(shè)計和研發(fā)，基本集中在小米初始員工和造車上。

“手機(jī)+AIoT”的戰(zhàn)略，3年前小米就想好了。

2019年年初，雷軍在年會上宣布啟動“手機(jī)+AIoT”雙引擎戰(zhàn)略，將在未來5年內(nèi)，持續(xù)在AIoT領(lǐng)域投入累計超過100億元。

2019年3月7日，小米宣布成立AIoT戰(zhàn)略委員會。據(jù)介紹，AIoT戰(zhàn)略委員會隸屬于集團(tuán)技術(shù)委員會，負(fù)責(zé)促進(jìn)AIoT相關(guān)業(yè)務(wù)和技術(shù)部門的協(xié)同。AIoT戰(zhàn)略委員會的主要職責(zé)是組織建設(shè)和人才儲備。

車，成為小米AIoT中的一個重要終端。

而在物聯(lián)網(wǎng)或車聯(lián)網(wǎng)必爭的半導(dǎo)體芯片方面，小米選擇了投資。

9月22日，自動駕駛計算芯片公司黑芝麻智能宣布完成數(shù)億美元的戰(zhàn)略輪及C輪兩輪融資，兩輪投后估值近20億美元，兩輪分別由小米長江產(chǎn)業(yè)基金領(lǐng)投，但具體金額未透露。

據(jù)企查查數(shù)據(jù)，該基金2021年以來已投資芯片產(chǎn)業(yè)鏈公司15家。不完全統(tǒng)計，小米在芯片半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的投資不少于40家，車載芯片、芯片設(shè)計、自動駕駛芯片、半導(dǎo)體設(shè)備等環(huán)節(jié)都有涉及，不亞于華為的哈勃科技。

不過，有意思的是，在智能網(wǎng)聯(lián)和新能源加持下的造車運(yùn)動，看似才是從有限游戲轉(zhuǎn)向無限游戲的方向，而手機(jī)紅利期已經(jīng)消退，近年來外行造機(jī)的失敗率，比外行造車還要高，不知李書福的勝算何在。

參考資料：

《小米汽車注冊成立，雷軍曬團(tuán)隊合影，他們都是誰？》,晚點(diǎn)Latepost

《700萬一個高管：大廠造車搶人，撒錢只是第一步》,未來汽車Daily

三、21年藥考多名考生沒有通過考后審核，成績可能要作廢

目前，大部分省份的21年執(zhí)業(yè)藥師考后審核已將近結(jié)束，部分地區(qū)的考后審核結(jié)果也已公布。也有部分考生因各種原因未通過考后審核，小編根據(jù)各地通知匯總?cè)缦拢?/span>

武漢市

10人取消考試成績

湖北省目前沒有發(fā)布考后審核相關(guān)通知，但是1月18日，武漢市人事考試院官網(wǎng)發(fā)了一則考后抽查結(jié)果通知，公布有10名21年執(zhí)業(yè)藥師考生因“工作年限不符合”未通過考后審核，并按相關(guān)要求取消其考試成績。具體如下：

根據(jù)《專業(yè)技術(shù)人員資格考試報名證明事項告知承諾制》的有關(guān)規(guī)定，我院對2021年度武漢市執(zhí)業(yè)藥師職業(yè)資格考試部分合格人員進(jìn)行考后核查，現(xiàn)將不符合報考條件人員名單通知如上，按照相關(guān)要求取消其考試成績。

武漢市人事考試院

郴州市

19人需補(bǔ)審

1月12日，湖南郴州人社局官網(wǎng)公布了2021年執(zhí)業(yè)藥師考后人工核查通過人員，其中有19名執(zhí)業(yè)藥師考生未通過復(fù)核，其原因是“沒來資格審查”。

益陽市

5人未通過復(fù)核

1月13日，益陽市人社局公布2021年執(zhí)業(yè)藥師考后人工核查通過人員，其中有5名執(zhí)業(yè)藥師考生未通過復(fù)核，其原因是“未上報資料”。

岳陽市

6人不通過復(fù)核

1月17日，岳陽市人力資源考試院公布2021年執(zhí)業(yè)藥師考后人工核查通過人員，其中有6名執(zhí)業(yè)藥師考生未通過復(fù)核，其原因是“工作崗位不符”或“工作年限不符”。

其中部分“沒來資格審查”考生請注意，可在4月下旬進(jìn)行“補(bǔ)審”。

根據(jù)湖南省人事考試網(wǎng)發(fā)布的公告中，明確表示“本次人工核查對象因故未能在上述時間內(nèi)參加核查的，請關(guān)注各市州人社局(人事考試機(jī)構(gòu))網(wǎng)站人工核查補(bǔ)辦公告，在規(guī)定時間內(nèi)進(jìn)行人工核查補(bǔ)辦。”

重慶市

1月19日，重慶市人事考試中心發(fā)布關(guān)于2021年度執(zhí)業(yè)藥師職業(yè)資格考試資格復(fù)核結(jié)果的公示：

根據(jù)公布名單，其中有2028名考生通過審核，87名考生依然待審核，以及24名考生未通過審核。

根據(jù)上述通知，截止目前，已有近60多名21年執(zhí)業(yè)藥師考生未通過考后審核（包括可補(bǔ)審考生），可能將作廢成績。其未通過原因也不盡相同，但基本上都是專業(yè)與工作年限問題。

總的來說，目前還沒有大批的未通過復(fù)核的情況，這也說明了考后審核的嚴(yán)格與重要，在此，本藥濕建議大家一定一定要重視考后審核！

山西省

1月21日，山西人事考試藥監(jiān)局發(fā)布《2021年度執(zhí)業(yè)藥師職業(yè)資格考試成績合格人員現(xiàn)場資格審核公告》。

資格審核范圍為參加2021年度執(zhí)業(yè)藥師職業(yè)資格考試各科目成績均達(dá)到72分（卷面滿分60%）的應(yīng)試人員，在規(guī)定時間內(nèi)（2022年1月22日—2022年1月26日），按照網(wǎng)上報名時所選的報名地市，到所在市市場監(jiān)管局指定審核地點(diǎn)進(jìn)行現(xiàn)場資格審核。

1.合格人員：

2.全省審核時間范圍：

3.具體審核時間、地點(diǎn)：

4.成績合格人員參加現(xiàn)場資格審核須提供的材料：

5.審核的注意事項

查看詳情

本次山西省的審核時間比較緊急，急需擴(kuò)散，如果有任何疑問可以聯(lián)系當(dāng)?shù)氐呢?fù)責(zé)人！希望大家都能順利通過審核！

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四、想提高學(xué)習(xí)強(qiáng)國的積分嗎四人賽題庫助力你快人一步

關(guān)注我國際象棋愛好者，點(diǎn)擊文章，方便學(xué)友查閱往期的四人賽題庫，題庫持續(xù)更新中。

2000、 《九月九日憶山東兄弟》 一詩中的山東是指今天的（ ） .

標(biāo)準(zhǔn)答案： 華山以東

2001、 詩句露從今夜白, 月是故鄉(xiāng)明出自（ ）

標(biāo)準(zhǔn)答案： 杜甫《月夜憶舍弟》

2002、 我國著名畫家、 文學(xué)家、 藝術(shù)教育家（ ） , 是中國現(xiàn)代漫畫事業(yè)的先驅(qū), 童趣是他時常寫作入畫的素材, 例如《阿寶赤膊》、《螞蟻搬家》、《種瓜得瓜》 等作品。

標(biāo)準(zhǔn)答案： 豐子愷

2003、 根據(jù)《中華人民共和國勞動合同法》 , 用人單位違反集體合同, 侵犯職工勞動權(quán)益的, （ ）可以依法要求用人單位承擔(dān)責(zé)任。

標(biāo)準(zhǔn)答案： 工會

2004、 根據(jù)《中華人民共和國勞動合同法》 依法維護(hù)勞動者的合法權(quán)益, （ ）對用人單位履行勞動合同、集體合同的情況進(jìn)行監(jiān)督。

標(biāo)準(zhǔn)答案： 工會

2005、 根據(jù)《中華人民共和國社會保險法》 , 失業(yè)人員應(yīng)當(dāng)繳納的 基本醫(yī)療保險費(fèi)從失業(yè)保險基金中支付 , 個人（ ）基本醫(yī)療保險費(fèi)。

標(biāo)準(zhǔn)答案： 不繳納

2006、 根據(jù)《中華人民共和國社會保險法》 , 職工應(yīng)當(dāng)參加生育保險, 由（ ）按照國家規(guī)定繳納生育保險費(fèi), 職工不繳納生育保險費(fèi)。

標(biāo)準(zhǔn)答案： 用人單位

2007、 留下梅妻鶴子佳話的詩人是（ ）.

標(biāo)準(zhǔn)答案： 林逋

2008、 深圳市的市花是（ ）

標(biāo)準(zhǔn)答案： 勒杜鵑

2009、 “學(xué)習(xí)強(qiáng)國的虛擬貨幣是（ ） , 可以用其在強(qiáng)國商城兌換三大電信商的流量包、 各大影院的電影票券、 新華書店網(wǎng)上書城的圖書券、 “學(xué)習(xí)強(qiáng)國上各種農(nóng)副產(chǎn)品的助農(nóng)券等。

標(biāo)準(zhǔn)答案： 點(diǎn)點(diǎn)通

2010、 根據(jù)《中華人民共和國勞動合同法》 , 勞動者在試用期的工資不得低于本單位相同崗位最低檔工資或者動合同約定工資的百分之（ ）, 并不得低于用人單位所在地的最低工資標(biāo)準(zhǔn)。

標(biāo)準(zhǔn)答案： 八十

2011、 根據(jù)《關(guān)于完善城鄉(xiāng)居民高血壓糖尿病門診用藥保障機(jī)制的指導(dǎo)意見》 , 對兩病(高血壓、 糖尿病) 參保患者門診發(fā)生的降血壓、 降血糖藥品費(fèi)用由統(tǒng)籌基金支付, 政策范圍內(nèi)支付比例要達(dá)到（ ） 以上。

標(biāo)準(zhǔn)答案： 50%;

2012、 詩句三顧頻煩天下計, 兩朝開濟(jì)老臣心刻畫的人物是（ ）

標(biāo)準(zhǔn)答案： 諸葛亮

2013、 全國首個 5G 獨(dú)立組網(wǎng)全覆蓋的城市是（ ）

標(biāo)準(zhǔn)答案： 深圳

2014、 中國國際高新技術(shù)成果交易會(簡稱高交) , 是經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)舉辦的高新技術(shù)成果展示與交易的專業(yè)展會, 每年的11月16日至 21 日在（ ） 市舉行。

標(biāo)準(zhǔn)答案： 深圳

2015、 根據(jù)《國務(wù)院辦公廳關(guān)于全面推進(jìn)生育保險和職工基本醫(yī)療保險合并實施的意見》 , 職工生育期間的生育保險待遇（ ）

標(biāo)準(zhǔn)答案： 不變

2016、 根據(jù)《中華人民共和國社會保險法》 參加職工基本醫(yī)療保險的個人, 達(dá)到法定年齡時累計繳費(fèi)達(dá)到國家規(guī)定年限的, 退休后（ ）繳納基本醫(yī)療保險費(fèi), 按照國家規(guī)定享受基本醫(yī)療保險待遇, 未達(dá)到國家規(guī)定年限的, 可以繳費(fèi)至國家規(guī)定年限。

標(biāo)準(zhǔn)答案： 不再

2017、 根據(jù)《工傷保險條例》 , 用人單位應(yīng)當(dāng)按時繳納工傷保險費(fèi), 職工個人也要繳納工傷保險費(fèi)。 這種說法是（ ）的。

標(biāo)準(zhǔn)答案： 錯誤

2018、《深圳建設(shè)中國特色社會主義先行示范區(qū)綜合改革試點(diǎn)實施方案(2020-2025 年) 》 指出, 要完善高水平開放型經(jīng)濟(jì)體制, 充分發(fā)揮中國(廣東) 自由貿(mào)易試驗區(qū)深圳（ ）片區(qū)全面深化改革和擴(kuò)大開放試驗田作用, 形成更多可復(fù)制可推廣的制度創(chuàng)新成果。

標(biāo)準(zhǔn)答案： 前海蛇口

2019、 根據(jù)《中華人民共和國社會保險法》， 個人跨統(tǒng)籌地區(qū)就業(yè)的, 其基本醫(yī)療保險關(guān)系（ ） ， 繳費(fèi)年限累計計算。

標(biāo)準(zhǔn)答案： 隨本人轉(zhuǎn)移

2020、 下列詩句中與送別無關(guān)的是（ ）

標(biāo)準(zhǔn)答案： 今人不見古時月 , 今月曾經(jīng)照古人

2021、 詩句云想衣裳花想容, 春風(fēng)拂檻露華濃描寫的歷史人物是（ ）

標(biāo)準(zhǔn)答案： 楊貴妃

2021、 根據(jù)《流動就業(yè)人員基本醫(yī)療保障關(guān)系轉(zhuǎn)移接續(xù)暫行辦法》 , 城鄉(xiāng)各類流動就業(yè)人員按照現(xiàn)行規(guī)定相應(yīng)參加城鎮(zhèn)職工基本醫(yī)療保險、城鎮(zhèn)居民基本醫(yī)療保險或新型農(nóng)村合作醫(yī)療, （ ）同時參加和重復(fù)享受待遇。

標(biāo)準(zhǔn)答案： 不得

2022、《倉頡傳說》 是古老的漢族民間傳說故事。 倉頡造字的故事出于（ ）時期, 距今已有五千年歷史。

標(biāo)準(zhǔn)答案： 炎黃

2023、 壯族姑娘出嫁為什么要穿黑色嫁衣? （ ）

標(biāo)準(zhǔn)答案： 表示喜慶、 歡樂

2024、 我國緯度最高的省份是（ ）

標(biāo)準(zhǔn)答案： 黑龍江省

2025、 人體細(xì)胞內(nèi)部的（ ）就像一個不斷噴出酸性消毒液的安檢站, 對所有受檢者從頭到腳消毒一遍。

標(biāo)準(zhǔn)答案： 溶酶體

2026、 根據(jù)《中華人民共和國長江保護(hù)法》 違反生態(tài)環(huán)境準(zhǔn)入清單的規(guī)定進(jìn)行生產(chǎn)建設(shè)活動的, 由縣級以上人民政府生態(tài)環(huán)境、 自然資原等主管部門按照職責(zé)分工, 責(zé)令停止違法行為, 限期拆除并恢復(fù)原狀, 所需費(fèi)用由違法者承擔(dān), 沒收違法所得, 并處五十萬元以上（ ）以下罰款。

答案： 五百萬元

2027、 秦嶺一淮河一線是我國地理上最重要的（ ）分界線。

答案： 南北

2028、 1995 年, 中國首屆生態(tài)旅游研討會” 在（ ）召開,會上發(fā)表了《發(fā)展我國生態(tài)旅游的倡議》。 (出題: 北京第二外國語學(xué)院)

答案： 西雙版納

2029、 根據(jù)《中華人民共和國英雄烈士保護(hù)法》 , 英雄烈士沒有近親屬或者近親屬不提起訴訟的, （ ）依法對侵害英雄烈士的姓名、肖像、 名譽(yù)、 榮譽(yù), 損害社會公共利益的行為向人民法院提起訴訟。

答案： 檢察機(jī)關(guān)

2030、 黑龍江扎龍國家級自然保護(hù)區(qū)是我國第一個以（ ）為主要保護(hù)對象的自然保護(hù)區(qū)。

答案： 丹頂鶴

2031、 我國陸地邊界東起中朝邊界的鴨綠江, 經(jīng)過黑龍江、阿爾泰山、 帕米爾高原、 喜馬拉雅山、 高黎貢山到中越邊界的（ ） , 總長度約 2. 2 萬千米。

答案： 北侖河口

2032、 數(shù)十億年前, 在地球溫暖的海洋中, 孕育了第一種生命類型, 即（ ）生命。

答案： 單細(xì)胞

2033、 在抗日游擊戰(zhàn)爭中, 山東膠東抗日 根據(jù)地軍民廣泛開展了地方性、 群眾性的人民游擊戰(zhàn)。 其中, 起源于平度縣、大顯神威于海陽縣的（ ）, 威震敵膽。

答案： 地雷戰(zhàn)

2034、 人類細(xì)胞世界的能源工廠是（ ） , 它提供的能量支撐著細(xì)胞內(nèi)各個組件的運(yùn)轉(zhuǎn)。

答案： 線粒體

2035、 第一個明確承認(rèn)臺灣及其附屬島嶼為中國領(lǐng)土的國際文件是（ ）

答案： 《開羅宣言》

2036、 文化是民族的血脈， 人民的精神家園, 廣泛的意義上講, 文化是人類在原始自然界基礎(chǔ)上所創(chuàng)造的一切物質(zhì)文化、制度文化和精神文化，（ ）是其主要的內(nèi)容。

答案： 精神文化

2037、 我國最西端位于新疆維吾爾自治區(qū)的（ ）

標(biāo)準(zhǔn)答案： 帕米爾高原

2038、 1993 年, 國際生態(tài)旅游協(xié)會把（ ）定義為具有保護(hù)自然環(huán)境和維護(hù)當(dāng)?shù)厝嗣裆铍p重責(zé)任的旅游活動。

標(biāo)準(zhǔn)答案： 生態(tài)旅游

2039、 “紅船精神的誕生地是（ ）

標(biāo)準(zhǔn)答案： 浙江嘉興

2040、 以下水域?qū)儆谖覈鴥?nèi)水范疇的是（ ）

標(biāo)準(zhǔn)答案： 渤海

2041、 根據(jù)《地圖審核管理規(guī)定》 , 下列不需要進(jìn)行地圖審核的（ ）

標(biāo)準(zhǔn)答案： 《天壇旅游景點(diǎn)分布圖》

2042、 在人類細(xì)胞的世界里, 透明的（ ）就像一道堅固的城墻, 成為保護(hù)細(xì)胞的天然屏障。

標(biāo)準(zhǔn)答案： 細(xì)胞膜

2043、 嶗山主峰（ ） , 俗稱嶗頂位于嶗山中部群峰之中海拔 1132. 7 米, 以山海、 天象、 山林、 奇峰、 怪石人文勝景構(gòu)成了雄偉壯美、 離奇多變的絕頂風(fēng)光。

標(biāo)準(zhǔn)答案： 巨峰

2044、 我國的四大盆地包括塔里本盆地、 準(zhǔn)噶爾盆地、 四川盆地和（ ）

標(biāo)準(zhǔn)答案： 柴達(dá)木盆地

2045、 “嶗山十景中唯一的夜景是（ ） 。 臨水望月 , 月光輝在水面, 泛起波光粼粼璀璨無比, 這是嶗山著名的歷史文化勝景。

標(biāo)準(zhǔn)答案： 太清水月

2046、 根據(jù)《國家旅游局關(guān)于促進(jìn)文化與旅游結(jié)合發(fā)展的指導(dǎo)意見》 , 對傳統(tǒng)技藝類非物質(zhì)文化遺產(chǎn), 通過生產(chǎn)性保護(hù)方式, 加以合理利用, 為旅游業(yè)和文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展注入新鮮元素;對傳統(tǒng)表演藝術(shù)類非物質(zhì)文化遺產(chǎn), 一方面注重原真形態(tài)的展示, 另一方面通過編排, 成為具有地方民族特色和市場效益的文化旅游節(jié)目。 這些都屬于利用（ ）資源優(yōu)勢, 開發(fā)文化旅游產(chǎn)品。

標(biāo)準(zhǔn)答案： 非物質(zhì)文化遺產(chǎn)

2047、 根據(jù)《中華人民共和國英雄烈士保護(hù)法》 , 每年（ ）為烈士紀(jì)念日, 國家在首都北京天安門廣場人民英雄紀(jì)念碑前舉行紀(jì)念儀式, 緬懷英雄烈士。

標(biāo)準(zhǔn)答案： 9 月 30 日

2048、 作為北京故宮外朝三大殿之一的（ ）自乾隆五十四年(公元 1789 年) 起, 成為殿試的固定場所。

標(biāo)準(zhǔn)答案： 保和殿

2049、 人體免疫細(xì)胞中的“拆遷隊是（ ） . 它的必殺技是拆” 。 它把被病毒感染的細(xì)胞拆掉, 把里面的病毒趕出來, 讓其他免疫細(xì)胞把病毒吃掉。

標(biāo)準(zhǔn)答案： NK 細(xì)胞

2050、 位于人類細(xì)胞中心的（ ）, 是掌控細(xì)胞世界的最強(qiáng)大腦” , 也是細(xì)胞的“指揮中心” 。

標(biāo)準(zhǔn)答案： 細(xì)胞核

2051、 1993 年, 國際生態(tài)旅游協(xié)會把（ ）定義為具有保護(hù)自然環(huán)境和維護(hù)當(dāng)?shù)厝嗣裆铍p重責(zé)任的旅游活動。

標(biāo)準(zhǔn)答案： 生態(tài)旅游

2052、 被病毒感染的細(xì)胞通過信使囊泡將病毒的（ ）傳到細(xì)胞膜表面。 這是細(xì)胞在被攻陷之后, 在自己身上畫出的一個顯示危險的標(biāo)記。

標(biāo)準(zhǔn)答案： 抗原信息

2053、 根據(jù)《國家級文化生態(tài)保護(hù)區(qū)管理辦法》 , 文化和旅游部不定期對國家級文化生態(tài)保護(hù)區(qū)建設(shè)情況進(jìn)行檢查, 每（ ）年對國家級文化生態(tài)保區(qū)開展一次總體規(guī)劃實施情況和建設(shè)成效評估, 評估報告向社會公布。

標(biāo)準(zhǔn)答案： 五

2054、 下列關(guān)于頤和園的描述中, 正確的是（ ）。

標(biāo)準(zhǔn)答案： 由萬壽山、 昆明湖組成主體框架

2055、 位于山東青島膠州市的 ，（ ）屬新石器時代文化遺址, 下層是大汶口文化晚期遺存, 上層是龍山文化遺存, 這一文化層相登壓的發(fā)現(xiàn), 有力地證明了大汶文化早于龍山文化的相對年代, 明確了這一地區(qū)的大汶口文化和龍山文化的基本面貌。

標(biāo)準(zhǔn)答案： 三里河遺址

2056、 2017 年, 經(jīng)國際和平城市協(xié)會批準(zhǔn), （ ）成為全球第169 個國際和平城市。

標(biāo)準(zhǔn)答案： 南京

2058、 根據(jù)《國家級文化生態(tài)保護(hù)區(qū)管理辦法》 , 國家級文化生態(tài)保護(hù)區(qū)建設(shè)經(jīng)費(fèi)應(yīng)當(dāng)納入（ ）當(dāng)?shù)毓藏斦?jīng)常性支出預(yù)算, 并作為重要評估指標(biāo)。

標(biāo)準(zhǔn)答案： 省市級

2059、 1982 年 9 月 25 日, 我國第一個國家森林公園（ ）建立。

標(biāo)準(zhǔn)答案： 張家界國家森林公園

2060、 黃土高原特有的一種民居形式是（ ）

標(biāo)準(zhǔn)答案： 窯洞

169、 中國現(xiàn)存規(guī)模最大、 保存最完整的博物館式皇家園林是（ ）

標(biāo)準(zhǔn)答案： 頤和園

2062、 早期哺乳動物利用了病毒的部分基因, 逐漸演化出了（ ）

標(biāo)準(zhǔn)答案： 胎盤

2063、 根據(jù)《國家旅游局關(guān)于促進(jìn)文化與旅游結(jié)合發(fā)展的指導(dǎo)意見》 , 要利用非物質(zhì)文化遺產(chǎn)資源優(yōu)勢, 開發(fā)文化旅游產(chǎn)品。 堅持（ ）和（ ）的原則, 既要保留非物質(zhì)文化遺產(chǎn)的原生態(tài)和本真性, 又要通過游開發(fā)向外界宣傳推廣。

標(biāo)準(zhǔn)答案： 保護(hù)為主合理利用

2064、 流傳于山東半島地區(qū)的地方戲曲劇種（ ） , 由民間說唱本肘鼓演變而成, 距今已有 200 余年歷史, 具有濃郁的地方特色和獨(dú)特的藝術(shù)魅力。

標(biāo)準(zhǔn)答案： 柳腔

2065、 1972 年 6 月 , 聯(lián)合國在斯德哥爾摩召開了有史以來第一次人類與環(huán)境會議, 討論并通過了著名的（ ）, 從而揭開了全人類共同保護(hù)環(huán)境的序幕, 也意味著環(huán)保運(yùn)動由群眾性活動演變成了政府行為。

標(biāo)準(zhǔn)答案： 《人類環(huán)境宣言》

2066、 氣球碰到檸檬酸會爆炸是因為（ ）作用。

標(biāo)準(zhǔn)答案： 溶脹

2067、 自熱米飯或自熱火鍋加熱的熱量來源于（ ）反應(yīng)。

標(biāo)準(zhǔn)答案： 化學(xué)

2068、 河北省趙縣的趙州橋是（ ）時期修建的。

標(biāo)準(zhǔn)答案： 隋朝

2069、 1931 年九· 一八事變后, 在中國共產(chǎn)黨的影響和幫助下, 愛國將領(lǐng)（ ）和方振武于 1933 年在張家口成立了察哈爾民眾抗日同盟軍。

標(biāo)準(zhǔn)答案： 馮玉祥

2070、 雪糕吃起來比較軟, 冰塊吃起來比較硬, 是因為（ ）

標(biāo)準(zhǔn)答案： 冰塊結(jié)晶完整, 雪糕晶體較小

2071、 托著一個物體保持靜止時, 手沒有對物體做功, 卻還會感到累是因為（ ）

標(biāo)準(zhǔn)答案： 肌肉必須不間斷地收縮才能維持舉起物體的力

2072、 大雁塔是現(xiàn)存最早、規(guī)模最大的（ ）代四方樓閣式磚塔。

標(biāo)準(zhǔn)答案： 唐

2073、 1935 年, 中共中央發(fā)表了著名的《八一宣言》 , 全名為（ ） , 提出了“停止內(nèi)戰(zhàn), 一致抗日的主張。

標(biāo)準(zhǔn)答案： 《為抗日救國告全體同胞書》

2074、 核反應(yīng)發(fā)生后, 生成物的總相對質(zhì)量（ ）

標(biāo)準(zhǔn)答案： 沒減少, 總的相對質(zhì)量是守恒的, 不會有質(zhì)量損失

2075、 1936 年 9 月 , 在法國巴黎成立的全歐華僑（ ）是海外最早成立的洲際性華僑抗日團(tuán)體。

標(biāo)準(zhǔn)答案： 抗日救國聯(lián)合會

2076、 人眼在光學(xué)意義上是組合元件, 在這個光學(xué)系統(tǒng)中，（ ）起到了接收屏、成像屏的作用。

標(biāo)準(zhǔn)答案： 視網(wǎng)膜

2077、 1934 年, 東北抗日聯(lián)軍的杰出代表（ ）參與創(chuàng)建了珠河、 湯原抗日游擊根據(jù)。

標(biāo)準(zhǔn)答案： 趙尚志

2078、 當(dāng)光照射到一堆微觀粒子上的時候, 這些微觀粒子會和光子發(fā)生類似于小球碰撞的效應(yīng), 光子會被改變能量和運(yùn)動方向, 這種現(xiàn)象叫作（ ） 。

標(biāo)準(zhǔn)答案： 光子的散射

2079、《新四軍軍歌》 誕生于 1939 年, 由（ ）作詞, 何士德作曲。

標(biāo)準(zhǔn)答案： 陳毅

2080、 1928 年, 張作霖乘坐的專列經(jīng)過京奉、 南滿鐵路交又處的三洞橋時, 火車被日本關(guān)東軍預(yù)埋的炸藥炸毀, 張作霖被炸成重傷, 送回沈陽后, 于當(dāng)日死去, 這次事件史稱（ ）

標(biāo)準(zhǔn)答案： 皇姑屯事件

2082、 全國抗戰(zhàn)爆發(fā)后, 著名新聞記者（ ）創(chuàng)辦并主編了《戰(zhàn)》《全民抗戰(zhàn)》 等刊物, 積極參加抗日救亡運(yùn)動。

標(biāo)準(zhǔn)答案： 鄒韜奮

2083、 秦嶺四寶, 是指朱鶚、（ ） 、 金絲猴和羚牛這四種珍稀動物。

標(biāo)準(zhǔn)答案： 大熊貓

2084、 狼牙山五壯士的壯烈事跡發(fā)生在（ ）省境內(nèi)。

標(biāo)準(zhǔn)答案： 河北

2085、 “長安一片月 , 萬戶搗衣聲。 秋風(fēng)吹不盡, 總是玉關(guān)情，何日平胡房, 良人罷遠(yuǎn)征。 ” 出自唐代詩人（ ）所作的《子夜吳歌秋歌》

標(biāo)準(zhǔn)答案： 李白

2087、 肥皂泡有彩色條紋是因為發(fā)生了（ ）現(xiàn)象。

標(biāo)準(zhǔn)答案： 干涉

2088、 1932 年, 日本制造一二八事變, 駐防上海的中國第十九路軍奮起抗戰(zhàn), 海外華僑人財力、 物力上積極支淞滬抗戰(zhàn), 一支由 250 多人組成的（ ）奔赴淞滬抗日前線, 英勇殺敵。

標(biāo)準(zhǔn)答案： 華僑抗日救國義勇軍

2090、 根據(jù)《中國文藝志愿者協(xié)會章程》 中國文藝志愿者協(xié)會會員代表大會須有（ ）以上的會員代表出席方能召開, 其決議須經(jīng)到會會代表半數(shù)以上表決通過方能生效。

標(biāo)準(zhǔn)答案： 2/3

2091、 下列選項中, 在春節(jié)檔上映的電影（ ）

標(biāo)準(zhǔn)答案： 《瘋狂外星人》

2092、 以下哪項不是為了合理利用水資源而采取的措施（ ）

標(biāo)準(zhǔn)答案： 西氣東輸

2093、 1928 年, 中共六大確定以（ ）作為黨的首要任務(wù), 把左傾作為主要危險來反對。

標(biāo)準(zhǔn)答案： 爭取群眾

2096, 1931 年 12 月 14 日, 國民黨軍第二十六路軍在江西（ ）起義, 改編為中國工農(nóng)紅軍第五軍團(tuán)。

標(biāo)準(zhǔn)答案： 寧都

2097、 在白色恐怖中, 革命者血流成河卻沒有被嚇倒。 被捕前任湖北省委常委的（ ） 以砍頭不要緊, 只要主義真的錚錚誓言, 表達(dá)了共產(chǎn)黨員的理想之光不滅、 信念之光不滅。

標(biāo)準(zhǔn)答案： 夏明翰

2099、 群眾性反帝斗爭的蓬勃發(fā)展, 推動國民政府于 1927 年2 月 收回了漢口、（ ）英租界。

標(biāo)準(zhǔn)答案： 九江

五、「輕松閱讀」這個省的大學(xué)實力，可能被低估了