公務(wù)員崗位需求穩(wěn)定，入職考試難度大，相關(guān)培訓(xùn)成為迫切需要。 預(yù)計2019年公務(wù)員考試培訓(xùn)市場規(guī)模將達(dá)到90億元。目前行業(yè)集中度較高，且隨著在線機(jī)構(gòu)的崛起，競爭日趨激烈。 作為行業(yè)龍頭，華圖營收增長穩(wěn)定，營業(yè)利潤率超過20%，盈利能力強(qiáng)； 缺點是創(chuàng)新能力不足，在線培訓(xùn)和新品類拓展進(jìn)展緩慢； 預(yù)計2017年營收為2.2-24億元。 凈利潤400-4.5億元，估值100-1350億元。

指導(dǎo)| 凱文

寫 | 東奇

華圖教育（以下簡稱華圖）成立于2001年，是職業(yè)教育領(lǐng)域最大的公司之一，2014年在新三板掛牌。根據(jù)其最新年報，2016年營收19.2億元元，同比增長41.4%，在公考領(lǐng)域保持較高的市場份額。

華圖以圖書出版業(yè)起家。 2001年，法官、檢察官、律師考試合并，改為全國統(tǒng)一考試。 華圖順應(yīng)潮流，推出國內(nèi)第一套司法考試教材。 次年，參加公務(wù)員考試（以下簡稱公考）的人數(shù)大幅增加，華圖又推出了公考教材。 這兩套教材迅速成為市場上最暢銷的教具，為下一步的發(fā)展提供了原始積累。

2004年，華圖推出公開考試培訓(xùn)服務(wù)。 此后，其發(fā)展主要依靠培訓(xùn)規(guī)模的擴(kuò)大，而其背后的主要驅(qū)動因素是中國特色的公考市場的爆發(fā)和公務(wù)員錄用人數(shù)的持續(xù)增長。

2003年至2013年，是公考規(guī)?？焖僭鲩L的十年。 國家公務(wù)員錄用職位數(shù)量從5400個增加到12901個，招錄人數(shù)從5475個增加到20839個，年復(fù)合增長率達(dá)29%。 審核申請人數(shù)也從13萬增加到138萬。

相應(yīng)地，參加公考培訓(xùn)的人數(shù)也迅速增長。

起步較早的華圖已逐漸成為該領(lǐng)域的領(lǐng)先者。 截至目前，華圖已建立面授培訓(xùn)、在線培訓(xùn)和咨詢服務(wù)三大業(yè)務(wù)線。

面授培訓(xùn)是各類人才招聘考試（公務(wù)員、事業(yè)單位等）培訓(xùn)，以及資格認(rèn)證考試（注冊會計師、教師資格證等）培訓(xùn)； 在線培訓(xùn)包括錄播課形式的華圖網(wǎng)校，以及華圖在線、合轉(zhuǎn)題庫等工具產(chǎn)品； 咨詢服務(wù)主要為政府機(jī)關(guān)、企事業(yè)單位提供數(shù)據(jù)調(diào)查、咨詢和培訓(xùn)服務(wù)。

三大業(yè)務(wù)線中，面授培訓(xùn)是核心業(yè)務(wù)，近三年營收占比持續(xù)增長，2016年達(dá)到97.0%。在線培訓(xùn)2016年營收占比為2.6%。咨詢服務(wù)的占比很小，2016年僅占0.05%。

無論是面授還是在線，公考培訓(xùn)都是華圖的核心品類。 因此，公考培訓(xùn)的市場規(guī)模、發(fā)展趨勢、當(dāng)前和未來的市場結(jié)構(gòu)以及公司在賽道上的競爭力決定了其未來的發(fā)展空間。

公考培訓(xùn)市場規(guī)模、格局及趨勢

近年來，雖然公考招聘崗位數(shù)量和人數(shù)有所波動，但總體仍在穩(wěn)步上升。 目前我國約有 720 萬名公務(wù)員（國家和地方）。 這個數(shù)字是比較穩(wěn)定的。 每年人員更新和流動率預(yù)計在3%-4%，職位需求量約為20萬-28萬。

公開考試分為筆試和面試兩部分。 由于考試的難度和重要性，面試培訓(xùn)的參與率和單價均高于筆試培訓(xùn)。

2016年，參加筆試和面試的人數(shù)分別約為500萬人和50萬人。 據(jù)調(diào)查，筆試培訓(xùn)參與率約為6%。 按平均單價8000元估算（線下培訓(xùn)高于線上培訓(xùn)）。 市場規(guī)模約為24億元； 面試培訓(xùn)參與率約為50%以上。 按平均客單價1.5萬元計算，市場規(guī)模約為38億元。

綜合以上分析和測算，我們認(rèn)為2016年整體公考培訓(xùn)市場規(guī)模約為62億元。

由于公考市場界定非常明確，未來市場規(guī)模取決于四大因素，即公務(wù)員職位需求、參考數(shù)量、參與率和客單價。

從下表可以看出，2014年至2016年參考人數(shù)基本穩(wěn)定。我們認(rèn)為，未來三年，公務(wù)員職位的需求量和參考人數(shù)將相對穩(wěn)定，且增長行業(yè)規(guī)模的增長主要來自于培訓(xùn)參與率和客單價的提升。

由于公考的難度和培訓(xùn)的剛性需求，加上在線培訓(xùn)的發(fā)展，參與率將不斷提高。 我們預(yù)計三年內(nèi)筆試培訓(xùn)參與率將提升至10%左右，年復(fù)合增長率約18%； 面試培訓(xùn)參與率已經(jīng)很高，不會有太大變化。

由于用戶對教育產(chǎn)品單價敏感度較低，且龍頭企業(yè)定價能力較強(qiáng)，即使存在競爭，我們認(rèn)為未來三年單價仍將保持5%-10%的增速。

因此，總體來看，2019年公考培訓(xùn)市場規(guī)模預(yù)計為90億元，未來三年復(fù)合增長率約為14%。

從市場結(jié)構(gòu)來看，目前公考培訓(xùn)市場集中度較高。 華圖和中工合計占據(jù)50%以上的市場份額，擁有市場定價權(quán)。 與此同時，以線上起家的Chalk也在快速增長； 其余，大多是區(qū)域性中小型機(jī)構(gòu)。

造成目前市場格局的主要原因有：

首先，公考培訓(xùn)的使用者大多擁有學(xué)士及以上學(xué)歷，且應(yīng)屆大學(xué)畢業(yè)生比例較高。 用戶群體集中，營銷和口碑傳播效率高，經(jīng)營良好的公司很容易迅速擴(kuò)大規(guī)模。 同時，由于區(qū)域分布屬性較強(qiáng)，中小型機(jī)構(gòu)有一定的生存空間；

其次，公開考試的形式固定，歷年試卷等教學(xué)資源豐富。 培訓(xùn)機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入門檻低，易于拓展。 因此，起步早的機(jī)構(gòu)具有較強(qiáng)的先發(fā)優(yōu)勢，有利于快速提升市場份額、建立壁壘。

第三，互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施和直播技術(shù)的升級催化了在線培訓(xùn)的發(fā)展。 此外，對于筆試培訓(xùn)，也可以更好地推行線上方式，因此線上普及率還有提升的空間。

我們認(rèn)為，未來三年，公考市場仍將由華圖和中公考雙巨頭主導(dǎo)。 與此同時，Chalk Technology等以線上起家的機(jī)構(gòu)將有機(jī)會逐步提高市場份額。

效率高，營業(yè)利潤率已達(dá)22%

除了行業(yè)之外，自身的競爭力是決定未來發(fā)展的另一個因素。 華圖目前是行業(yè)內(nèi)最大的公司，2016年營收19.2億元，毛利率61.4%。

運營成本主要包括師資和物業(yè)成本，因此校園利用率是重要的影響因素。 華圖在公考領(lǐng)域已經(jīng)建立了品牌優(yōu)勢，這一指標(biāo)已經(jīng)處于較高水平。

近三年來，華圖的運營效率逐步提升。 財報顯示，2016年營銷費用和管理費用分別占比18.6%和17.3%，營業(yè)凈利潤率為22.2%。

華圖的主要獲客方式包括關(guān)鍵詞搜索、大學(xué)宣講等，品牌優(yōu)勢會變相降低獲客成本。 由于其運營賽道的特點，單科更新和跨品類轉(zhuǎn)換幾乎可以忽略不計。 因此，獲客成本的降低空間并不大。

與其他成熟的教育公司相比，華圖的運營效率已經(jīng)處于較高水平。

運營效率已見頂，新品類拓展困難

基于以上分析，基于AiAnalysis職業(yè)教育公司評價模型，我們從賽道、團(tuán)隊、品牌、教研、運營和創(chuàng)新能力六個維度對華圖教育進(jìn)行評價。

賽道決定了預(yù)期收入的上限。 公務(wù)員需求穩(wěn)定，考試難度大，相關(guān)培訓(xùn)是剛需。 華圖是目前該領(lǐng)域最大的公司，發(fā)展前景廣闊。

從品牌來看，華圖是該領(lǐng)域第一品牌。 教育是一個注重品牌的行業(yè)，公司在提升客單價、降低獲客成本方面具有巨大優(yōu)勢。

教學(xué)研究包括教師和教材。 經(jīng)過十多年的發(fā)展，華圖建立了良好的師資培訓(xùn)體系； 助教是公司的起步業(yè)務(wù)，教研體系已經(jīng)成熟。 主要問題在于不同校區(qū)的教學(xué)是否統(tǒng)一。

綜合以上分析，華圖實現(xiàn)了較高的運營效率； 此外，公司還建立了完善的線下渠道，擁有200多家分支機(jī)構(gòu)、近500個學(xué)習(xí)網(wǎng)點。

華圖的短板在于創(chuàng)新能力，這也是大公司普遍面臨的問題。 目前，除了在線培訓(xùn)、公考培訓(xùn)以外的新品類拓展還沒有取得很好的進(jìn)展。

營收仍將保持一定增速，估值區(qū)間10-135億

華圖未來的收入增長將來自于公考培訓(xùn)客戶單價的提升以及新品類帶來的新用戶。

根據(jù)此前分析，公考培訓(xùn)市場增速并不快。 由于華圖目前擁有較大的市場份額，因此參與者數(shù)量的增長將非常有限。 客單價的上漲將成為該核心品牌收入增長的主要來源。

作為行業(yè)龍頭企業(yè)并具有定價能力，華圖的營收增速將超過行業(yè)平均增速。 預(yù)計2017年該部分收入增速為15%-20%。

此外，華圖還在拓展新的品類。 財報提到事業(yè)單位、教師、財務(wù)和醫(yī)療招聘考試培訓(xùn)。 我們估計市場規(guī)模如下：

職業(yè)教育涉及學(xué)科較多，市場分散。 每個細(xì)分領(lǐng)域都有1-2家龍頭企業(yè)，但跨品類巨頭尚未出現(xiàn)。 一是因為大公司業(yè)務(wù)調(diào)整難度較大，二是因為職業(yè)教育不易跨門類，不同學(xué)科的教學(xué)、研究和運作方式差異較大。 因此，雖然市場空間存在，但短期內(nèi)新品類的拓展對公司營收增長的貢獻(xiàn)有限。

因此，總體來看，華圖2017年營收增速預(yù)計為20%-25%，營收2.2-24億元。 由于成本結(jié)構(gòu)已相對穩(wěn)定，預(yù)計凈利潤為400-4.5億元。

我們選擇了A股上市職業(yè)教育公司百洋、東方時尚，以及美國上市的戴恩科技作為標(biāo)桿。 三家公司的市盈率（PE）分別為51倍、65倍和29倍。 目前，A股教育公司的市盈率較高。 華圖盈利能力較強(qiáng)，增速略慢于戴恩。 給予25-30倍PE，估值10-135億元。

此外，本月初，華圖第三次借殼上市失?。?在登陸A股主板的道路上，其競爭對手中工一直走在前列。 公考培訓(xùn)市場集中度高，競爭激烈。 第一個上市將獲得更好的價格和資源。 如果中工率先上市，對華圖的發(fā)展不利。

關(guān)于華圖下一步的思考

在公考培訓(xùn)領(lǐng)域，華圖已經(jīng)占據(jù)了較大的市場份額，未來還將逐步拓展至其他品類。 但綜合上述分析，職業(yè)教育跨門類的難度較大。 我們認(rèn)為華圖將專注于公考和其他1-2個成熟的類別。

公考在線培訓(xùn)發(fā)展迅速，華圖已經(jīng)做好了規(guī)劃。 但大企業(yè)轉(zhuǎn)型難度更大。 目前，線上線下雖然成本結(jié)構(gòu)不同，但利潤率趨于相似，但線上規(guī)模擴(kuò)張效率更高。 因此，線上業(yè)務(wù)仍然只是作為補(bǔ)充。

對于華圖這樣規(guī)模較大的公司來說，會通過投資、并購等方式向教育行業(yè)的其他領(lǐng)域拓展。 但目前，教育領(lǐng)域的并購并不容易。 行業(yè)內(nèi)多數(shù)公司都在深耕自己的業(yè)務(wù)，等待幾年時間釋放利潤，尋求更高的估值。 因此，投資可能是未來的主要方式。